발행수익률 자료를 이용한 한국 이자율 기간구조 추정
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발행연도
2013
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Korean
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학술저널
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1-41(41쪽)
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이자율 기간구조(term structure of interest rate)는 신용위험 및 유동성이 동일하고 만기만 다른 동일한 채권의 수익률(yield to maturity)과 만기와의 관계를 나타내는 것으로 한 경제에 있어서 중요한 역할을 담당하고 있다. 즉 현물이자율(spot rate)을 만기별로 연결하여 그린 곡선인 수익률곡선(yield curve)은 한 경제의 현재와 미래의 통화정책을 반영한 정보변수이기 때문에 통화정책 담당자들은 물론 금융시장 참가자들이 특별히 관심을 가지게 된다. 특히 이자율 기간구조는 금융계의 제반 분야에서 채권 및 이자율 관련 파생상품의 가치를 평가하는 데에 있어 필수 불가결한 정보이다. 예를 들어 일정한 만기를 갖는 채권의 가치는 동일한 만기의 수익률을 이용하여 신용위험과 유동성을 조정하면 쉽게 산정할 수 있다. 또한 채권이나 채권 포트폴리오가치의 변동성은 만기 수익률의 변동성에 의존하게 된다. 이자율 기간구조의 추정은 만기수익률과 변동성을 추정하는 것을 의미하므로 채권관련 자산의 가치와 그 변동성을 추정하기 위해 필요한 선결과제이다. 현재 주요 선진국 중앙은행에서는 수익률곡선을 제공하고 있다. 그러나 안타깝게도 우리나라 중앙은행인 한국은행에서는 수익률곡선을 제공하지 않고 있다. 이는 아마도 우리나라의 채권시장 특히 유통시장에서 신뢰할 수 있는 유통수익률이 제시되지 않기 때문에 완벽한 이자율곡선을 제공하는 데 한계가 있다는 점에 주로 기인하는 것으로 보인다. 그러나 우리나라의 국제적 위상과 이자율 기간구조에 대한 신뢰할 수 있는 정보를 제공하는 것이 금융시장에서 가격발견기능(price discovery function)을 제고할 수 있다는 점을 고려한다면 중앙은행에서 이자율 기간구조의 모형에 관심을 갖고 다소 완벽하지는 않지만 정기적으로 제공해 주는 것은 반드시 선결되어야 할 과제라고 생각된다. 1998년 하반기 이후 우리나라의 국채시장이 활성화되면서 우리나라 이자율 기간구조에 대한 연구도 비교적 활발히 진행되고 있다. 대부분의 기존 연구에서는 우리나라 수익률 곡선을 추정하는 데 있어서 금융투자협회가 발표하는 최종호가수익률을 사용하였다. 하지만 최종호가수익률은 지정된 증권회사가 해당종목 채권에 장외시장 거래내역을 감안하여 대체로 적정하다고 판단하는 유통수익률을 평균한 수익률이며 실제 거래가 가능한 개별 채권의 수익률이 아니라는 문제점이 있다. 이와 함께 우리나라는 단기재정증권이 2011년 3월부터 발행이 재개되고 만기가 다양하지 못한 점 등 단기수익률 자료의 한계성 때문에 수익률 곡선 모형을 추정하는 데 있어 금융투자협회가 제공하는 최종호가 수익률을 사용하는 경우 단기수익률 공백문제가 발생한다. 본 연구에서는 선행연구의 이러한 문제를 보완하고자 하였다. 먼저 최종호가 수익률의 실제 거래가 반영되지 않을 수 있는 문제점을 보완하기 위해서경쟁 입찰을 통해 결정되는 발행수익률을 이용했다. 다음으로 단기 수익률 통계자료의 공백문제를 해결하기 위해서 단기 통화안정증권의 발행 수익률을 이용했다. 통화안정증권은 신용위험이 없는 중앙은행이 발행한 채권으로 경쟁 입찰을 바탕으로 형성된 수익률이고 만기 1년 이하로 정기적으로 발행되기 때문에 국채 수익률과 호환이 가능하다. 이러한 발행수익률을 이용하여 Nelson-Siegel 모형, Svensson 모형 등 주요 선진국 중앙은행들이 가장 많이 사용하고 있는 수익률 곡선 모형 중에서 어느 모형이 우리나라 이자율 기간구조를 가장 잘 설명하는지 그리고 단기 통화안정증권 수익률을 포함했을 때와 포함하지 않은 것을 비교하여 어느 것이 더 설명력이 높은지를 실증적으로 분석하였다. 실증분석 결과, 기존 연구에서 값에 따라 모형의 적합도가 큰 차이가 없다는 결과와는 다르게 grid search를 통하여 다양한를 이용하여 모형을 추정한 결과를 보면 우리나라 자료를 이용한 모형 추정에 있어서 Nelson-Siegel 모형이나 Svensson 모형의 적합도가에 다소 민감한 것으로 나타났다. 또한 Svensson 모형이 Nelson-Siegel 모형보다 설명력이 높은 것으로 나타났다. 다만 두 모형 모두 0.9 이상의 모형 설명력을 보이고 있다는 점을 고려해 보면 반드시 모수가 적은 Nelson-Siegel 모형이 다른 확장 모형에 비해 추정능력이 낮다고 단정하기는 어려운 측면이 있는 것은 사실이다. 또한 우리나라 수익률곡선의 추정에 있어서 단기 수익률 자료의 역할에 대한 실증분석과 관련해 단기 이자율을 포함하여 추정한 이자율 기간구조 모형의 설명력이 높은 것으로 나타났다. 이와 함께 추정된 수익률 곡선의 단기부분에 있어서 단기 수익률 자료를 사용하지 않고 추정한 모형의 경우 실제현물이자율과 모형에서 추정된 현물이자율 간에 상당한 괴리가 발생한 반면단기 이자율을 사용하여 추정한 모형에서는 그 괴리가 대폭 줄어드는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 단기재정증권 수익률을 이용하는 데 한계가 있는 우리나라의 경우 통화안정증권과 국고채의 발행수익률을 결합하여 추정한 수익률곡선의 단기부분이 다양한 만기의 단기 이자율의 benchmark 역할을 할 수 있다는 가능성을 제시한다고 볼 수 있다. 최근 LIBOR fixing과 관련해 발생한 스캔들을 타산지석으로 삼아 우리나라의 경우에도 이자율 스왑이나 변동금리부 대출이나 채권의 기준이자율의 신뢰성을 높이는 것이 금융시장에서 중요한 현안과제라고 생각된다. 이러한 기준이자율의 신뢰성을 높이기 위해서는 신뢰할 수 있는 무위험 단기채권의 수익률이 제시되는 것이 필수적이라고 생각된다. 이를 위해서 한국은행도 통계상의 제약이 있지만 주요 선진국 중앙은행처럼 수익률곡선 모형을 개발하여 통화정책 운용에 있어서 정보변수를 활용하는 한편 정기적으로 발표하여 금융시장의 가격발견기능을 향상시킬 필요가 있다고 생각된다. 더욱이 단기금융시장이 한국은행의 공개시장조작에 있어서 중추적인 역할을 한다는 점과 통화정책의 효과를 단기 이자율에서 장기이자율로 파급하는 핵심적 기능은 수익률곡선을 통해서 이루어진다는 점을 고려한다면 한국은행은 이에 대한 연구를 한층 더 강화해야 할 것이다. 또한 한국은행은 이러한 연구를 하는 과정에서 자료의 한계 등에 봉착하면서 우리나라 금융시장의 기능과 효율성 향상을 위해서 무엇이 필요한지에 대해서 알수 있을 것이다. 본 연구를 수행하는 과정에서 가장 큰 장애물은 선행연구와 마찬가지로 자료상의 제약이다. 자료상의 문제가 발생하는 가장 중요한 요인은 채권시장에서 딜러의 역할을 하는 증권회사들이 실제 거래가 가능한 매도 및 매수호가를 연속적으로 제시하지 않고 있다는 점 때문이다. 이러한 문제점으로 인해유통 수익률 대신 발행 수익률로 수익률곡선 모형을 추정했는데 1개월의 주기를 가지고 분석을 할 수밖에 없었다. 이는 한국은행의 기준 금리 변경 등외부 변수의 발생으로 금리가 한 달 내에 급격히 변화하였을 때 이를 실증분석에 반영하지 못하는 문제가 발생할 수 있다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부가 국채 전문딜러(primary dealer)를 선정하는 데에 있어서 실제거래가 반영된 매도 및 매수 호가를 보다 빈번하게 제시할 수 있도록 국채전문딜러의 의무를 강화시킬 필요가 있다. 이와 함께 또 하나의 자료상의 제약은 단기재정증권 자료의 한계성로 인한단기 이자율 자료의 공백문제이다. 단기 이자율 자료의 공백문제를 해결하는 것은 단순히 연구자의 편의성 제고 차원에서 필요한 과제가 아니라 금융기관등 경제주체의 이자율 변동위험을 헤지하는 데 필수적인 이자율 스왑 등 이자율 관련 파생상품의 시장의 가격발견기능을 제고하는 데에 있어서 매우 중요한 과제이다. 이러한 문제점을 해결하기 위해서는 정부도 세입과 세출 상의 mismatch로 발생하는 단기적인 자금부족을 한국은행 차입금에 의존하여 조달하기보다는 정례적인 단기재정증권의 발행을 통해서 조달하는 관행을 계속 정착시키는 한편 단기재정증권의 만기를 다양화하기 위해서 한국은행이 발행하는 통화안정증권과 각자의 계정을 사용하면서 통합해서 발행하는 방안을 마련하는 것도 좋은 대안이 될 수 있다고 생각된다.
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