國內 株式市場의 株價過剩反應現象에 관한 實證硏究 : 市場調整超過收益率 測定方法에 따른 종합적 檢證 = (An) Empirical Study in the Stock Price of Overreaction in Korean Stock Market

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 누적초과수익률을 이용한 전통적 검증방법과 측정상의 오류를 최소화시킬 수 있는 보유기간수익률을 이용한 검증방법을 모두 이용하여, 국내 주식시장에서 주가 과잉반응현상이 존재하는지 실증 검증해 보았다. 또한 국내 주식시장에 발생하는 주가의 과잉기복현상이 실제로 투자자의 과잉반응에 의한 것인지 알아보기 위해 1월효과와 규모효과와의 관련성도 함께 고려해 봄으로써 국내 주식시장의 과잉반응현상에 대한 보다 체계적인 결론을 얻고자 하였다.
이를 위한 실증 분석을 위해 분석대상기간을 1980년부터 2000년까지 21년간으로 설정하였으며, 전체 분석기간 동안의 개별증권의 일별주식수익률 및 일별시장수익률을 이용하였다. 포트폴리오의 구성은 3년 단위로 1년 씩 이동하는 중복방법을 사용하였으며, 포트폴리오의 검증기간 뿐만 아니라 구성기간 역시 보유기간수익률과 누적초과수익률을 모두 이용하여 승자포트폴리오와 패자포트폴리오를 구성하였다.
본 연구에서 나타난 주요 결과는 다음과 같다.
첫째, 국내 주식시장에 과잉반응현상이 존재하며 주가의 반전행태는 승자보다는 패자포트폴리오에서 매우 강하게 나타나는 비대칭적 형태를 가지는 것으로 나타났으며, 이러한 결과는 두 가지 수익률 측정방법 모두에서 동일한 것이었다.
둘째, 보유기간수익률을 이용한 경우, 차익포트폴리오의 수익률이 누적초과수익률을 이용한 경우의 비해 작은 것으로 나타남으로써 수익률 측정방법에 따라 검증결과의 차이가 발생하며, 보유기간수익률을 이용한 방법이 측정상의 오류를 줄일 수 있다라고 하는 기존의 연구를 지지할 만한 결과를 얻을 수 있었다.
셋째, 1월효과를 고려한 경우, 과잉반응하는 초과수익률의 크기가 다소 작아지는 모습을 보여주었으나 과잉반응현상의 전체 크기를 설명해 주지는 못함으로써, 오류가 적은 수익률 측정방법을 이용하고 1월효과를 고려하더라도 국내 주식시장의 과잉반응현상은 여전히 존재하는 것으로 나타났다.
넷째, 규모효과의 관련성을 알아본 결과, 본 연구에서 구성된 포트폴리오에서는 뚜렷한 규모효과를 발견할 수 없었으며, 또한 포트폴리오를 구성하는 종목들의 규모 역시 체계적인 차이를 보이지 못하였다. 따라서 어떤 수익률 측정방법을 사용하더라도 국내 주식시장의 주가 과잉반응현상과 규모효과와의 관련성은 크지 않은 것으로 나타났다.
결론적으로 국내 주식시장을 대상으로 주가의 과잉반응현상을 검증함에 있어, 보유기간수익률이 누적초과수익률에 비해 측정상의 오류를 줄일 수 있다는 기존의 연구를 뒷받침 할 수는 있었지만, 두 가지 수익률 측정방법간에 큰 차이를 발견할 수는 없었으며, 두 가지 방법을 모두 고려하더라도 여전히 국내 자본시장에는 과잉반응현상이 존재하는 것으로 나타났다. 또한 1월효과와 규모효과를 고려하더라도 이들이 과잉반응현상에 큰 영향을 미치지는 못했으며, 기존의 해외연구와는 달리 과잉반응현상을 거부할 만한 증거로는 많이 부족함을 보였다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study has verified if there exists stock price overreaction in the domestic stock market. It was done by a traditional verification method using a cumulative abnormal return and also a verification method using a holding period return that can minimize the measurement bias. It investigated whether the stock price reversion now happening in the domestic stock market was really produced by the overreaction from investors. For this, it considered the correlation of January effect with the size effect. Therefore, it tried to derive more systematic conclusion on the overreaction in the domestic stock market from those facts.
For the verification analysis, it set up the analysis period to be 21 years from 1980 to 2000 and made use of daily stock return and daily market return for each security throughout the period of analysis. The structure of portfolio is an overlapping style in which one year changes every three years. The structure period of the portfolio as well as its inspection period is made of winner portfolio and loser portfolio using both holding period return and cumulative abnormal return.
The major achievements of this study are as follows:
First, overreaction exists in the domestic stock market. The reversion of stock price shows asymmetrical arrangement that is stronger in winner portfolio than in loser portfolio. These results are the same in both return measurement methods.
Second, in case of holding period return, it was shown that marginal profit portfolio return is less than cumulative abnormal return. Through the result, the idea supporting the existing study was earned that the verification result gap is produced according to the return measurement method and the method using holding period return can reduce the error for the measurement.
Third, considering January effect, the size of anormal return that overreacted became rather small, but couldn't explain the whole size of overreaction. It was proved that, though it used the return measurement method with less errors and considered January effect, overreaction in the domestic stock market was still existing.
Fourth, considering the correlation with the size effect, there were no distinct size effect found in the portfolio established for this thesis and no systematic gap shown in the size of items in the portfolio. Therefore, though you use any return measurement method, the correlation between stock price overreaction and size effect in the domestic stock market was shown not great.
Consequently, in verifying the stock price overreaction in the domestic stock market, the result of this study could support the existing study that holding period return can decrease the error for measurement better than cumulative abnormal return. However, there was not so much difference found between the two return measurement methods. Considering both methods, it was shown that overreaction in the domestic capital market still existed. Moreover, considering January effect and size effect, these couldn't make a great influence on overreaction and it has much shortage for the proof to deny the overreaction different from the existing overseas studies.

목차 (Table of Contents)

• 목차 = Ⅰ
• 第1章 序論 = 1
• 第1節 硏究 背景 = 1
• 第2節 硏究의 目的과 方法 = 4
• 第3節 論文의 構成 = 7
• 第2章 理論的 背景과 旣存 硏究 = 8
• 第1節 理論的 背景 = 8
• 1. 資本 市場의 效率性 (Fama의 效率的 市場假說) = 8
• 2. 證券 市場의 異狀現想 = 10
• 3. 株價 過剩反應假說 = 12
• 第2節 旣存 實證硏究 = 14
• 1. 國外 硏究 = 14
• (1) Shiller(1981)의 硏究 = 14
• (2) Debondt와 Thaler(1985, 1987)의 硏究 = 15
• (3) Howe(1986)의 硏究 = 18
• (4) Chan(1988)의 硏究 = 19
• (5) Zarowin(1989, 1990)의 硏究 = 20
• (6) Conrad와 Kaul(1994)의 硏究 = 21
• (7) Barber와 Lyon(1997)의 硏究 = 23
• 2. 國內 硏究 = 24
• (1) 정종락, 양정완(1987)의 硏究 = 24
• (2) 정재엽(1994)의 硏究 = 24
• (3) 선우석호 외 5인(1994)의 硏究 = 26
• (4) 김태혁, 엄철준(1997)의 硏究 = 27
• 第3章 過剩反應假說에 대한 硏究 方法論 = 29
• 第1節 累積超過收益率을 利用한 株價 過剩反應現象 硏究 = 29
• 第2節 保有期間收益率을 利用한 株價 過剩反應現象 硏究 = 33
• 第4章 資料의 選定 및 實證方法 = 36
• 第1節 標本의 選定 및 포트폴리오의 構成 = 36
• 1. 標本의 選定 = 36
• 2. 포트폴리오의 構成 = 37
• 第2節 假說의 設定 = 40
• 1. 株價過剩反應現像의 檢證에 대한 假說 = 40
• 2. 企業規模效果에 관한 假說 = 42
• 第3節 實證分析節次 = 44
• 1. 累積超過收益率을 利用한 過剩反應假說의 檢證節次 = 44
• 2. 保有期間收益率을 利用한 過剩反應假說의 檢證節次 = 45
• 3. 1月效果의 檢證節次 = 47
• 4. 規模效果의 檢證節次 = 47
• 第5章 實證 結果 = 49
• 第1節 株式市場의 過剩反應現象에 관한 實證結果 = 49
• 1. 市場調整 累積超過收益率을 利用한 過剩反應假說의 檢證 = 49
• 2. 市場調整 保有期間收益率을 利用한 過剩反應假說의 檢證 = 53
• 3. 分析對象期間 變更에 의한 過剩反應假說의 檢證 = 58
• 4. 過剩反應假說 檢證에 대한 結果 分析 = 60
• 第2節 1月效果에 관한 實證結果 = 63
• 1. 市場調整 累積超過收益率을 利用한 1月效果와의 關聯性 檢證 = 63
• 2. 市場調整 保有期間收益率을 利用한 1月效果와의 關聯性 檢證 = 66
• 3. 1月效果의 關聯性 檢證에 대한 結果 分析 = 69
• 第3節 規模效果에 관한 實證結果 = 71
• 1. 企業의 規模에 따른 成果差異 分析 結果 = 71
• 2. 포트폴리오간의 規模의 差異 分析 結果 = 75
• 第6章 結論 및 硏究의 限界點 = 80
• 第1節 硏究結果 = 80
• 第2節 硏究의 限界點과 向後 硏究 方向 = 84
• 參考文獻 = 85