비상장주식 가치평가와 회사법 = Suggestions for DCF methode to value unlisted stock in Corporate Law
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2011
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-KDC
322
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학술저널
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219-312(94쪽)
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회사법에서는 회사에 자본을 제공한 주주와 채권자의 갈등, 주주 간의 갈등, 경영자와 주주 간의 갈등 그리고 이러한 갈등과정에서 경영자의 역할과 책임문제 등을 다룬다. 비상장주식 가치평가와 관련된 회사법적 쟁점은 회사의 다양한 이해관계인들의 갈등을 가장 공정하게 해결해 줄 수 있는 주식의 "공정가치(fair value)"를 어떻게 평가할 것인가이다. 특히 시장에서 활발한 주식거래가 없는 비상장회사에서는 주주 간의 갈등이 공개회사처럼 자본시장을 통해 해소되는 것이 아니라 자발적 또는 강제적 탈퇴라는 극단적인 형태로 해소되는 경우가 많다. 이때 탈퇴하는 주주의 주식을 얼마로 평가할 것인가 하는 것이 관건이다.
비상장주식 가치평가를 위해서는 우선 적절한 평가방법을 선택하여 회사 전체 가치를 평가한 후 이를 주식의 가치로 환원해야 한다. 평가방법의 선택과 평가과정에서 추구해야 할 목적은 다소 상충될 수도 있는 '소수주주 보호'와 '지배주주의 기업가정신 촉진'이다.
회사가치를 평가하기 위한 다양한 방법이 존재하고 각각의 평가방법은 장단점이 있다. 이론적으로 가장 우수한 평가방법이 금융계에서 일반적으로 활용되는 할인현금흐름법(discounted cash flow method; DCF)이다. 기업의 미래현금흐름을 추정해 현재가치 로 할인하는 방법으로 기업의 현금창출능력을 기초로 한다. 그러나 DCF 방식은 평가자의 주관적 개입과 불확실성이 크다는 점 때문에 관련법과 법원에서 채택하고 있지 않다. DCF 방식의 두 요소인 미래의 현금흐름과 할인율을 각각 객관화해 놓은 수익가치법을 채택하고 있을 뿐이다. 여기에 자산가치법, 시장가치법 등을 상호보완적으로 사용하고 있다. 개별 방법들로 평가된 결과들을 단순 산술평균하거나 특정 방법에 가중치를 두어 평균하는 것이 보편적이었고 이것이 미국 회사법에서 일반적으로 사용되어 온 델라웨어 블록 방식이었다. 그러나 현재 미국법원은 DCF 방식을 중심으로 금융계의 선진적인 다양한 평가방법론을 활용하고 있다. 반면 우리나라는 아직도 객관화해 놓은 개별 평가방법들에 가중치를 두어 합산하는 방식이 주류를 이루고 있어 이러한 방법들이 회사의 본질적 가치를 나타내고 있는지는 의문이 든다. 회사의 가치를 회사의 자산이 창출하는 미래 현금흐름의 할인된 현재가치로 보는 DCF 방법이 이론적으로 가장 우수하다. 다만 미래의 현금흐름과 할인율을 예측하는 과정에서 주관성이 개입될 가능성이 크므로 다른 객관적 평가방법들로 보충할 필요가 있다. 즉 DCF 방법을 기본틀로 하고 이러한 틀에 자산가치나 시장가치가 녹아들어가 DCF 방식의 한계를 보완하는 방식이 바람직할 것이다. 미래현금흐름의 예측이 가능한 시점까지는 이를 예측하여 현재가치로 할인하고 그 이후의 최종가치는 다른 평가방법, 특히 유사상장회사 비교법(comparable company analysis; CCA)을 사용해 평가하는 것이 가치평가 원리에 가장 부합한다. 개념적으로 DCF와 CCA는 모두 회사의 가치는 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현재가치라는 평가원리에 부합하는 평가방법들이기 때문이다. 개별 평가방법들을 단순히 물리적으로 섞을 것이 아니라 미래현금흐름의 예측기간, 사용 가능한 데이터 등을 고려하며 DCF 방식과 CCA 방식을 화학적으로 통합하는 것이 바람직하다.
회사 전체의 가치가 평가되었으면 이를 주식가치로 환원하기 위해 발행주식 총수로 단순히 나누기만 하면 주식가치가 되는 것인지, 아니면 소수주식과 지배주식의 특성을 반영하기 위해 일정한 할인(discount) 또는 할증(premium)을 해야 하는지가 쟁점이다. 특히 기업구조조정 과정에서와 같이 소수주주와 지배주주간의 이해관계가 대립되고 있는 상황에서는 더욱 그러하다. 이것은 지배권 프리미엄(controling premium)을 주식가치 평가에 어떻게 반영할 것인가의 문제로 궁극적으로는 '소수주주 보호'와 '지배주주의 정당한 권한행사 보호' 를 어떻게 조화시킬 것인가 의 문제이다. 이때 지배권 프리미엄이 존재한다는 것은 일반적 인 소수주주들의 가치가 회사 전체의 계속기업가치에 대한 비례적 가치보다 할인되어 있다는 것으로 해석하는 경우가 있다. 따라서 소수주주들의 주식가치를 평가할 때 지배권 프리미엄을 공유하도록 해야 한다고 한다. 지배권 프리미엄에 대해 지금까지 부정적 이미지를 가지고 있는 우리나라에서는 더욱 그러할 것이다. 그러나 지배권 프리미엄은 지배주주가 소수주주들에게 피해를 주며 사적이익을 추구하는 데 사용될 위험이 있는 내부적 프리미엄(IBC)과 주주의 지위 자체에서 정당한 권한행사를 하며 기업가정신을 발휘할 수 있도록 해주는 외부적 프리미엄(EBC)으로 구분된다는 사실을 인식하는 것이 중요하다. IBC는 소수주주들과 공유해야 할 성질의 것이지만 EBC는 그렇지 않다.
This Article presents a normative analysis of DCF methode to value unlisted stock in Corporate Law. It is generally accepted that discounting the firm's free cash flows provides the best measure of value. The value of the stock is calculated to be the pro rata net present value of all future free cash flows. However, one might argue that control value must come out of minority stockholders and law must recognizes that there are some premium of value that belong to corporation. This represent an inappropriation of minority stockholders value. However, there is no formal mathematical relationship between a control premium and a minority discount. A controlling stockholder is free within the limits of the law of fiduciary duty to pursue policies that are in the best interest of the controlling stockholder as long as minority stockholders are not harmed. Judicial
attention to protect minority stockholders where estimated future cash flows are found to be depressed as a result of fiduciary misconduct, or where such cash flows fail to include elements of value that belong
to the corporation being valued, the best way to address the corresponding reduction in the determination of “fair value” is by adjusting those company cash flows upward. The courts must make such adjustments on a case-by-case basis by determining fair value using a DCF analysis. To courage value-enhancing transactions and
discourage value-decreasing transactions, Korean Court seek for DCF methode to value unlisted stock in Corporate Law.
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