이해상충과 금융투자회사의 신인의무－ ELS의 발행 및 헤지와 관련하여 － = Conflicts of Interest and the Fiduciary Duty of Financial Investment Companies － with regard to Issuance and Hedge of ELS －

국문 초록 (Abstract)

주가연계증권(Equity-linked Securities: ELS)은 투자자에게는 투자대상자산이지만, 금융투자회사에게는 자금조달수단이며 부채로 계상된다. 따라서 발행사인 금융투자회사 및 백투백 헤지사와 투자자사이에는 기초자산의 가격변동과 관련하여 전형적인 이해상충관계가 발생한다.
A증권사가 2005년 3월 16일 발행한 ELS관련 사건의 경우 조기상환일인 2005년 11월 16일에 발행사가 기초자산에 대하여 종가관여 대량매도행위를 하였다. 이 사실을 모르고 투자자들은 2008년 3월 19일 만기 상환시 손해를 보고 상환금을 수령하였다. 나중에 부당행위가 알려지고 자율규제기관인 한국거래소에서 A증권사에게 회원제재금을 부과하였다. 투자자들은 한국거래소의 조치로 손해를 보상받지 못하여 2009년 10월 13일 서울지방법원에 소송을 제기하였다. 1심에서 원고 일부승소 또는 원고 패소 판결을 받고, 2심에서는 원고 패소판결이 내려지는 등 하급심의 판결이 달랐다. 마침내 2015년 5월 14일 대법원은 ELS 분쟁에 대하여 최초의 판결을 하였다. 결국 투자자들은 ELS 발행사의 위법행위 후 10년이 경과한 후 손해배상을 받을 수 있었다.
기존의 ELS 발행 및 운용과 관련된 연구, 한국거래소의 감리결과 및 법원 판결들은 소위 ‘델타헤지거래’의 적법성을 분석하여 그 행위가 자본시장법상 시세조종에 해당되는지 아니면 민법상의 신의성실원칙이나 조건성취를 방해했는지에 초점이 맞추어져 있었다. 그 결과 ELS 기초자산 시세조종에 대한 처벌의 문제점 및 입법론을 제기하는 연구의 성과가 있었다. 그러나 금융투자회사 및 외국금융기관의 고객 이익 손상행위에 대하여 금융투자회사와 고객간의 이해상충문제 및 신인의무부과라는 점으로 접근하지 않아 못내 아쉽다. 또한 백투백 헤지사에게 어떤 책임을 부담시킬 수 있는지, 발행사와 백투백 헤지사는 어떠한 공동책임을 질 수 있을까에 대한 깊이 있는 연구도 없는 실정이다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”이라 한다.) 및 판례는 이해상충상황에서 발생한 투자자의 피해를 어떻게 보상할 것인지에 대하여 법리적인 측면에서는 물론이고 자본시장 제도적·정책적인 면에서도 답보 상태에 있다.
본 논문은 현행 자본시장법하에서 고객과 금융투자회사간의 이해상충시 금융투자회사에게 근원적으로 신인의무를 부과할 수 있는지를 연구한다. 2015년 5월 ELS와 관련하여 대법원이 적용한 민법의 신의성실원리와 투자자보호의무의 법리를 적용하는 것이 근본적으로 적정하지 않다고 생각한다. 본 논문에서는 이러한 논의를 바탕으로 하여 ELS 발행과 관련된 문제점에 대한 개선방안으로서 자본시장법상 신인의무 규정의 내용을 명확히 하고, 투자자에 대한 공시 강화, 증명책임 및 구제수단 등의 개선을 통하여 이해상충행위에 대한 체계적인 투자자보호책을 제시하고자 한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Equity-Linked Securities (hereinafter referred to as "ELS") cause typical conflicts of interest between financial investment companies (hereinafter referred to as "financial companies") and investors on the basis of underlying assets' fluctuation. ELS are investment objects for investors, but they are also funding methods for financial companies. Therefore, ELS are liabilities in the financial statement.
A financial investment company (hereinafter referred to as "A company") issued the ELS which handles in this article on March 16th, 2005. It sold underlying stocks many times to lower the closing price of the stock on November 16th, 2005. Eventually, the closing price of an underlying stock went down, so investors could not satisfy the early redemption condition of the ELS. However, investors, Financial Authorities and KRX did not notice the manipulation of underlying stocks. Therefore, investors received the redemption at maturity with huge damages on March 19th, 2008.
After damages of ELS which had been issued by another company became an object of public concern on March 2009, investors of A company reported unfair trading to KRX. KRX investigated unfair hedging transactions among financial companies and back-to-back hedge companies (hereinafter referred to as "BTB companies"). After all, KRX Market Oversight Commission (hereinafter referred to as "MOC") gave penalties to several financial companies and BTB companies including A company. Investors filed suits against A company on October 13th, 2009. The Supreme Court made two judgments with respect to the ELS disputes. They are the first meaningful decisions regarding unfair trading of underlying assets in ELS hedge. It took more than 10 years after A company committed illegal acts for investors to receive their indemnification.
Several established studies on ELS issuance and hedge, MOC decisions and courts judgment analyzed the legality of Delta-hedge trading. They concentrated on the manipulations of underlying assets and violations of good-faith principle or interruptions of condition accomplishment in civil law. However, this matter is a typical conflict of interest. Courts and studies did not consider that this case is related with the conflict of interest problem and the fiduciary duty of financial companies.
The Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereinafter referred to as "the Act") and courts decisions did not consider any solutions on how to indemnify investors' damages in conflicts of interest between issuers or BTB companies and investors. The development of legal, systematic or political solution is pending.
This article is focused on the study of conflicts of interest between customers and financial companies, and responsibilities for the fiduciary duty. I recommend some suggestions with regard to the improvement of fiduciary duty in the Act. I suggest that we clarify contents of the fiduciary duty, reinforce disclosure for investors, improve burden of proof and expand methods of relief in the Act.

참고문헌 (Reference)

• 1 神田秀樹, "金融商品取引法 コンメンタ―ル 2"
• 2 새라 워딩턴, "형평법" 소화 2006
• 3 "한누리 법무법인 자료"
• 4 김병연, "펀드의 비용규제와 집합투자업자의 신인의무 －미국 투자회사법 제36(b)조상 신인의무를 중심으로－" 한국증권법학회 12 (12): 105-138, 2011
• 5 류혁선, "파생상품거래의 규제에 관한 법적 연구" 성균관대학교 대학원 2011
• 6 김주영, "파생결합증권거래와 민법 제150조(조건성취, 불성취에 대한 반신의행위)" 서울대학교 금융법센터 (75) : 2016
• 7 김용재, "투자중개⋅매매업자의 주의의무에 관한 연구－미국 Broker⋅Dealer의 의무를 참조하여－" 한국증권법학회 14 (14): 29-64, 2013
• 8 강영기, "투자자보호법제로서의 한국 자본시장법과 일본금융상품거래법에 대한 고찰" 한국기업법학회 26 (26): 227-256, 2012
• 9 안수현, "투자자문회사의 선관주의의무 -대법원 2008. 9.11선고, 2006다53856판결-" 한국상사판례학회 22 (22): 73-119, 2009
• 10 이석환, "투자신탁의 이론과 Prudence Rule" 무한 2004
• 11 윤광균, "증권회사의 고객보호의무와 손해배상책임" 한국법학원 (97) : 114-134, 2007
• 12 권순일, "증권투자권유자 책임론" 박영사 2002
• 13 김형태, "주가연계증권(ELS)현황분석과 활성화 방안" 한국증권연구원 2003
• 14 김창희, "주가연계증권 연계 불공정거래행위 - 상환평가일에 이루어진 기초자산 대량매각행위의 위법성을 중심으로 -" 한국법학원 137 : 247-272, 2013
• 15 김은정, "자본시장통합법안상 자금수탁자의 의무 도입에 관한 고찰" 법학연구원 19 (19): 461-486, 2007
• 16 한국증권법학회, "자본시장에 대한 자율규제" 한국금융투자협회 2010
• 17 김용재, "자본시장법상 이해상충방지체제 정비방안" 한국예탁결제원 2009
• 18 옥선기, "자본시장법상 연계불공정거래의 규제에 관한 연구 : 사례 및 문제점 분석과 과징금 도입을 중심으로" 고려대학교 대학원 2013
• 19 성희활, "자본시장법상 연계 불공정거래의 규제현황과 개선방향 - 주가연계증권(ELS) 연계거래를 중심으로 -" 한국금융법학회 6 (6): 47-84, 2009
• 20 오성근, "자본시장법상 신의성실공정의무에 관한 고찰" 한국증권법학회 15 (15): 209-241, 2014
• 21 임재연, "자본시장법상 불공정거래 규제, 2016년 전문분야 특별연수 교재"
• 22 김병연, "자본시장법 : 사례와 이론" 박영사 2015
• 23 김병연, "자금수탁자의 신인의무 - 인정 필요성 및 적용영역에 관하여" 사법발전재단 1 (1): 33-67, 2015
• 24 구로누마 에츠로우, "일본 금융상품거래법 입문" 피앤씨미디어 2015
• 25 윤종미, "이해상충방지를 위한 내부통제시스템에 관한 연구 -자본시장법을 중심으로-" 한국기업법학회 24 (24): 217-241, 2010
• 26 이중기, "이사의 충실의무의 강행성 여부와 충실의무에 대한 사적 자치 : 신탁 충실의무법의 보충적 적용을 중심으로" 한국비교사법학회 22 (22): 1295-1326, 2015
• 27 이중기, "신탁법에 기초한 영미 충실의무법리의 계수와 발전: 회사법, 금융법의 충실의무를 중심으로" 법학연구소 12 (12): 29-82, 2011
• 28 송영민, "신인의무 법리에 관한 고찰" 법학연구소 15 (15): 231-253, 2014
• 29 이연주, "신의성실의 원칙에 대한 고찰" 대한변호사협회 (418) : 72-89, 2011
• 30 김종국, "설명의무의 법적지위" 법학연구소 42 (42): 189-216, 2007
• 31 김병연, "바람직한 자율규제의 추구방향" 2012
• 32 이영준, "민법총칙" 박영사 2007
• 33 석명철, "미국증권관계법" 박영사 2001
• 34 장근영, "미국에서의 증권업과 자산운용업의 겸영" 한국증권법학회 7 (7): 123-171, 2006
• 35 김용재, "미국 투자자문업법상 주의의무에 대한 법적 쟁점과 그 시사점 분석" 한국경영법률학회 25 (25): 199-238, 2014
• 36 김병연, "미국 증권법상 “Scheme Liability”에 관한 연구" 한국기업법학회 23 (23): 333-358, 2009
• 37 김용재, "금융투자업자의 주의의무에 관한 연구" 금융투자협회 2013
• 38 이채진, "금융투자업자의 신인의무에 대한 소고 - 미국에서의 논의를 중심으로 -" 한국상사판례학회 23 (23): 43-74, 2010
• 39 구본성, "금융투자업의 이해상충 문제와 시사점" 한국금융연구원 2006
• 40 김병연, "금융위기 극복의 세계적 동향과 자율규제의 방향" 금융투자협회 2013
• 41 이중기, "금융기관의 충실의무와 이익충돌, 그 해소방안: 정보차단장치 및 공시와 승인의 법적 효력을 중심으로" 한국증권법학회 7 (7): 67-122, 2006
• 42 차대운, "금감원 100조원대 파생결합증권시장 현장검사 나선다"
• 43 최승재, "고객보호의무법리에 대한 연구" 한국증권법학회 11 (11): 1-41, 2010
• 44 한국증권법학회, "개정판 자본시장법 주석서 I" 박영사 2015
• 45 김용재, "資本市場統合法上 利害相衝防止體制에 관한 提言 － 美國의 規制原則을 參照하여－" 한국상사법학회 26 (26): 399-455, 2007
• 46 이철송, "善管注意義務와 忠實義務에 관한 이론의 발전과 전망" 한국비교사법학회 22 (22): 1-22, 2015
• 47 Tamar Frankel, "The Regulation of Brokers, Dealers, Advisers and Financial Planners"
• 48 Tamar Frankel, "Fiduciary Law" 71 : 795-, 1983
• 49 우정석, "ELW 시장의 공정성과 금융기관의 고객에 대한 신의성실 의무" 한국기업법학회 29 (29): 323-354, 2015
• 50 맹수석, "ELS투자에 있어서 증권회사의 고객보호의무" 법무부 (72) : 151-178, 2015
• 51 이상훈, "ELS를 판매한 증권회사의 신의성실의 원칙상의 주의의무(서울중앙지방법원 2010.7.1.선고2009가합90394 판결)"
• 52 이효섭, "ELS·DLS가 자본시장에 미치는 영향 분석 및 시사점: 이론과 실무적 접근" 2015
• 53 김주영, "ELS 시세조종 쟁송의 주요 쟁점과 법리" 2015
• 54 대법원, "ELS 상환기준일 주식 대량매도 사건 관련 보도자료-대법원 2013다2757(나)외 1"
• 55 이숭희, "ELS 분쟁의 현황과 법적 쟁점" 연세 글로벌 비즈니스와 법 센터 2 (2): 2010
• 56 한국거래소 시장감시위원회, "2009 주가연계증권(ELS) 기초주식 감리 백서"
• 57 안수현, "(가칭)자본시장통합법과 소비자보호법의 접점 - ‘금융소비자의 보호’" 한국증권법학회 7 (7): 199-248, 2006