여성리더가 M&A결정 및 시장반응에 미치는 영향에 관한 연구 = A Study on the Effect of Female Leaders on M&A Decisions and Stock Market Reactions
저자
발행사항
서울 : 국민대학교 일반대학원, 2022
학위논문사항
학위논문(박사)-- 국민대학교 일반대학원 : 경영학과 재무전공 재무전공 2023. 2
발행연도
2022
작성언어
한국어
주제어
발행국(도시)
서울
형태사항
xiii, 404 ; 26 cm
일반주기명
지도교수: 김명균
UCI식별코드
I804:11014-200000657254
소장기관
본 연구에서는 여성리더들이 인수결정 및 처분결정에 어떤 역할을 수행하는지 분석하고, 여성리더가 인수합병 및 처분 결정시 주식 시장 반응과 어떤 관계가 있는지 분석하였다. 그리고 여성리더의 참여로 인한 M&A의 공시효과가 한국과 중국 간에 차이가 존재하는지를 검증하였다.
본 연구의 첫번째 연구에서는 2010년 1월 1일부터 2020년 12월 31일까지 11년간 인수합병 실시한 중국 상장기업을 대상으로 M&A 및 처분 결정요인에 대해 분석하였다. 인수기업은 3,648건이 선정되었고, 처분기업은 8,259건이 선정되었다. 그리고 11년동안 인수합병과 관련된 사건이 한번도 없는 4,799건을 선택해서 대조기업으로 선정하였다. 실증분석 결과에 의하면 인수기업 분석에서 여성리더 변수는 단계적 회귀분석분석을 이용한 결정요인 분석에서 선택되지 못하였다. 다만 인수기업에 대한 추가분석에서 관련합병일 때 여성리더 변수 중 CEO가 여성인 경우(SEXCEO), 이사장이 여성인 경우(GENDER), 이사장이나 CEO중의 한 명이 여성인 경우(GENDER)가 통계적으로 (-)의 부호를 보였다. 이는 이사장이나 CEO가 여성일 때 관련합병을 더 적게 할 가능성이 높다는 것을 의미한다. 반면에 비관련합병의 경우 여성리더비율(FRATI0)이 높을수록 비관련합병이 증가하는 결과를 보였다. 처분기업의 경우, 여성리더비율이 처분결정과 통계적으로 유의한 (+)의 관계를 보이고 있다. 이는 여성리더가 많을수록 처분기업이 될 가능성이 높다는 것을 의미한다. 결국 중국기업에게는 경영진 및 이사회에 여성이 존재하는 경우, 인수합병을 더 적게 하고, 처분은 더 많이 하는 것으로 분석되었다.
본 논문의 두번째 연구는 여성리더가 M&A 인수 및 처분기업의 공시효과에 어떤 영향을 미쳤는지를 분석하였다. 중국의 주식시장 M&A 사건 가운데 2010년 1월 1일부터 2020년 12월 31일까지 11년간 총 7,201건 인수기업과 18,755건 처분기업이 선정되었다. 이에 대한 실증분석결과가 다음과 같다.
첫째, 중국의 경우 인수기업이나 처분기업에게 단기적으로 (+)의 누적초과수익률을 보이고 있다. 둘째, 인수기업의 경우, 여성리더가 M&A의 공시효과에 미치는 영향은 전반적으로 (-)가 많으나 일관된 관계를 찾을 수는 없었다. 연구방법에 따라 그리고 연구표본에 따라 여성리더 변수의 추정계수가 (-)와 (+)의 부호가 나타났다. 셋째, 처분기업의 경우, 여성리더가 처분의 공시효과에 유의한 (+) 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 대다수 모형에서 여성리더 변수의 회귀계수는 (+)의 값을 가지고 있었으며, 이는 Koleva & McNamarab(2020)의 연구와 일치하는 결과이다. 그리고 여성리더가 처분기업의 주가수익률에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 여성리더가 처분기업의 누적초과수익률에 미치는 영향은 A주기업에서 유의성이 높은 경우가 더 많이 존재하였다.
마지막으로 본 논문의 세번째 연구는 한국과 중국의 여성리더가 M&A의 공시효과에 미치는 영향과 그의 차이가 존재하는지를 검증하였다. 이 부분은 2013년 1월 1일부터 2020년 12월 31일까지 8년간 한국KOSPI시장과 중국 A주 상장기업만을 대상으로 M&A 인수기업의 공시효과를 분석하였다. 최종적으로 선정된 인수 사건은 한국의 경우 135건이었고 중국의 경우5,570건이었다. 전체표본으로 분석했을 때 중국과 한국의 여성리더의 인수기업 공시효과는 연구방법에 상관없이 (-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그 중에 여성리더 변수를 더미변수인 FMD로 회귀분석한 모형에서 통계적으로 유의한 결과가 여성리더 변수를 여성리더 비율(FRATIO)을 이용한 회귀분석모형보다 많았다. 추가적인 분석에서도 여성리더가 M&A의 공시효과에 (-) 관계가 있는 결과가 대부분이었고, 유의한 관계를 보인 경우도 다수가 존재하였다. 특히 이런 관계는 이상치를 제거한 후에도, 제조업만을 대상으로 한 경우에도 존재하였다. 그리고 주인이 있는 기업만을 대상으로 한 경우와 M&A전에 비해 여성리더가 증가한 경우에도 유지되는 것으로 분석되었다. 그리고 주인이 있고 여성이 증가한 기업의 여성리더 변수의 CAR에 대한 회귀계수가 주인이 없고 여성리더가 감소한 기업보다 낮게 나타났다. 끝으로 여성리더 변수가 누적초과수익률에 미치는 영향은 양국간 차이가 존재하는 것으로 분석되었다.
In this study, we analyzed the role that female leaders play in making acquisition and divestiture decisions, and the relationship between female leaders and stock market reactions when making mergers and acquisitions and divestiture decisions. In addition, we tested whether there is any difference in the female leader impacts on the announcement effect of M&A between Korea and China.
In this study, the determinants of M&A and divestitures were analyzed for Chinese listed companies undergoing mergers and acquisitions for 11 years from January 1, 2010 to December 31, 2020. Acquisition cases were 3,648, and divestiture cases were 8,259. In addition, 4,799 cases with no M&A-related events were selected as a control sample. In the acquisition company analysis, the female leader variable was not selected in the determinant analysis using stepwise regression analysis. However, in the additional analysis, the female leader variable GENDER was significantly negatively related to related mergers decisions. This means that when the chairman or CEO is a woman, they are less likely to do related mergers. On the other hand, in the case of unrelated mergers, the higher the female leader ratio (FRATI0) is, the higher the unrelated mergers decisions. In the case of divestiture companies, the ratio of female leaders shows a statistically significant (+) relationship with the divestiture decision. This means that the more female leaders there are, the higher the possibility of becoming a divestiture company. In sum, it was analyzed that Chinese companies had fewer mergers and acquisitions and more divestitures if there were women in the management and board of directors.
The second study of this paper analyzed the effect of female leaders on the announcement effect of M&A and divestiture companies. Among the M&A cases in China's stock market, a total of 7,201 acquisition cases and 18,755 asset divestiture cases were selected. The results of the empirical analysis are as follows.
First, in the case of China, the cumulative excess return showed a positive impact in the short term for acquiring or divesting companies. Second, in the case of acquiring companies, the overall effect of female leaders on the announcement effect of M&A was found to be negative, but a consistent relationship could not be found. Depending on the research method and the research sample, the estimation coefficient of the female leader variable showed signs both of (-) and (+). Third, in the case of divestiture companies, it was analyzed that female leaders had a significant positive effect on the announcement effect of divestiture. In most models, the regression coefficient of the female leader variable had a positive value, which is consistent with the study of Koleva & McNamarab(2020). In addition, the effect of female leaders on the cumulative excess return of divestiture companies was more significant in A-share companies.
Finally, the third study of this paper tested the effect of female leaders in Korea and China on the announcement effect of M&A and whether there is any difference between them. This part analyzed the announcement effect of M&A acquiring companies only for the Korean KOSPI market and Chinese A-share listed companies for 8 years from January 1, 2013 to December 31, 2020. As a result, our final sample was 135 in Korea and 5,570 in China. When we analyzed relations for the entire sample, it was found that the effect of female leaders on the announcement stock returns in China and Korea were negative, regardless of the research method. When we analyzed the regression model using the female leader variable as a dummy variable, FMD, empirical results showed more statistically significant relations than the regression analysis model using the female leader ratio variable, FRATIO. In the additional analysis, most of the results showed that female leaders were negatively related to the announcement effect of M&A, and there were many cases that showed a significant relationship. In particular, this relationship was robust even after removing the outliers, and even when only the manufacturing industry was analyzed. And the relation was maintained even when only companies with owners were analyzed and when the number of female leaders increased compared to before M&A. The regression coefficients of female leaders in companies with owners and an increase in female leaders was lower than those in companies without owners and a decrease in female leaders. Finally, we found that there were differences between the two countries in the effect of female leader variables on the cumulative excess return.
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