세무위험과 기업위험 ―주가변동성, 시장베타 및 자본비용 측면에서― = Tax Risk and Firm Risk －Focused on the Stock Return Volatility, Market Beta, and Cost of Capital－

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 세무위험이 높을 때 자본시장의 투자자들이 인지하는 기업위험이 증가되는지를 실증적으로 분석하였다. 특히 본 연구는 기업위험에 대한 대용치로 시장에 기초한 차기의 주가변동성, 시장베타 그리고 자본비용을 이용하였다. 최근 세무위험을 분석한 Hutchens and Rego(2015) 및 Guenther et al.(2017)은 세무위험과 차기 주가변동성의 관계를 살펴본 결과에서 세무위험은 기업위험과 관련성이 있음을 보고하였다. 그러나 국내의 경우 조세회피가 차기의 주가변동성으로 측정된 기업위험과 양(＋)의 관련성을 보고한 연구는 있으나(김진수․김임현 2016；박종일 2017), 앞서의 세무위험과 관련해서는 체계적인 분석이 미미하다. 따라서 본 연구는 국내에서 상대적으로 연구가 부족했던 세무위험이 기업위험과 관련성이 있는지를, 특히 조세회피와 비교하여 세무위험이 기업위험에 대하여 추가적인 정보력을 제공하는지 알아보았다. 분석을 위해 세무위험의 대용치는 선행연구와 같이 과거 5년간(t－4∼t)의 CASH ETR 또는 GAAP ETR의 변동성을 이용하였다(Hutchens and Rego 2015；Guenther et al. 2017). 또한 조세회피는 과거 5년간(t－4∼t)의 장기유효세율인 CASH ETR 또는 GAAP ETR로 측정하였다(Dyreng et al. 2008). 본 연구는 비금융업종인 유가증권과 코스닥기업을 대상으로 2003년부터 2016년까지의 자료를 분석하였다.
실증적 발견은 다음과 같다. 첫째, 일정 변수와 조세회피를 통제한 후에도 평균적으로 세무위험이 높은 기업일수록 차기 주가변동성, 시장베타 및 자본비용 모두 증가하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 CASH ETR과 GAAP ETR의 변동성으로 측정된 세무위험이 높을 때 투자자들은 미래 현금흐름의 불확실성이 높은 것으로 인지한다는 것을 나타낸다. 반면, 조세회피는 차기 주가변동성과 시장베타와 양(＋)의 관계로 나타났으나, 자본비용과는 유의한 관계가 관찰되지 않았다. 둘째, 앞서의 관계는 세무위험 변수를 연속변수 대신 5분위수를 이용한 세무위험이 매우 높은 구간이 고려된 지시변수로 분석하더라도 일관된 증거로 나타났다. 마지막으로, 앞서의 결과는 재무보고의 질(예로, 발생액의 질의 중위수를 이용)에 따라 표본을 나누어 분석해도 모두 일치된 결과를 보였다.
요약하면, 본 연구는 CASH ETR과 GAAP ETR의 변동성으로 측정되는 세무위험이 일관되게 세 가지 기업위험 측정치와 양(＋)의 관계가 있다는 강건한 증거를 보여주었다는데 의미가 있다. 즉, 본 연구결과는 세무위험인 CASH ETR과 GAAP ETR의 변동성이 조세회피 이상으로 자본시장에서 투자자들이 미래 현금흐름의 불확실성에 대한 전반적인 기업위험을 포착하는데 있어 추가적인 정보를 제공한다는 것을 보여준다. 따라서 이러한 본 연구의 발견은 관련연구에 새로운 증거를 제공하며, 또한 투자자, 실무계, 규제당국 그리고 정책입안자에게도 유용한 시사점을 줄 것으로 예상된다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study empirically examine whether higher levels of tax risk are associated with increased firm risk, as perceived by investors in the capital market participants. Specifically, this study use market-based risk measure of one-year-ahead stock return volatility, market beta, and the cost of capital as proxies for firm risk. Recent literature in the overseas research examines tax risk. For examples, two studies, Hutchens and Rego(2015) and Guenther et al.(2017) examine the association between tax risk and one-year-ahead stock return volatility. Meanwhile, prior domestic research documents that tax avoidance increases firm risk measure of one-year-ahead stock return volatility (e.g., Kim and Kim 2016；Park 2017). However, what is unknown in the domestic research is whether firms with relatively high tax risk, do bear significantly greater firm risk (i.e., market-based risk measures) than firms that have lower tax risk. Therefore, I examine whether tax risk provides incremental information about firms risk, which have been less explored in prior domestic research. In particular, I examine whether tax risk, compared to tax avoidance, provides incremental information about firm risk.
For the analysis, I examine the association between firm risk and tax risk. Then tax risk is calculated as the standard deviation of annual CASH (GAAP) ETRs for five-year (t to t－4) period prior to and including the current year (e.g., Hutchens and Rego 2015；Guenther et al. 2017). Following Dyreng et al.(2008), tax avoidance, which I calculate the CASH (GAAP) ETRs as the ratio of the sum of the cash taxes paid (tax expense) divided by the sum of pre-tax income measured over the five-year, t to t－4. in regression analyses I multiply CASH (GAAP) ETRs by negative one, so that larger values indicate greater corporate tax avoidance. For my empirical tests, I use a sample of firms with positive pretax income and ETR data from 1999 through 2016 to construct four effective tax rate measures. This paper predict that higher values for each of tax risk/tax avoidance metrics are associated with investors’ assessment of increased firm risk. I sample covers KOSPI and KOSDAQ listed firms with fiscal year-end from 2003 to 2016.
The empirical findings of this study are following. First, after controlling for several factors as well as tax avoidance that affect firm risk, on average, I find that firms with relatively high tax risk significantly increase in subsequent stock return volatility, market beta, and cost of capital. Thus, I find predictable variation in stock return volatility, beta, and cost of capital related to the properties of tax risk. This is, firms with higher values of tax risk as the volatility of firms’ annual CASH ETRs and GAAP ETRs would be perceived by investors as having more uncertain future cash flows. In particular, The results support the notion that tax risk can provide additional information about uncertainty regarding a firm’s future cash flows, as reflected in the market-based risk measures of firm risk. future after cash flows predictability. In contrast, I find that the positive relation between tax avoidance and subsequent stock return volatility and market beta, whereas I find no significant positive association between tax avoidance and cost of capital. Second, I find that consistently positive and significant relation between tax risk and subsequent stock return volatility, market beta, and cost of capital, when this study measure tax risk as firm with relatively high tax risk is an indicator variable set equal to one for firms in the top quintile and zero otherwise instead of continuous variable of tax risk. Lastly, these results suggest that tax risk proxies is positively associated with subsequent stock return volatility, market beta, and cost of capital regardless of financial reporting quality (i.e., accruals quality).
In sum, this study provide robust evidence that CASH ETRs volatility and GAAP ETRs vola...

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