[15-23] 미국 통화정책 정상화에 따른 출구전략 효과 및 시사점

국문 초록 (Abstract)

2013년 12월 시작된 미국 연방준비제도(이하 연준)의 테이퍼링과 2014년 10월 발표된 양적완화의 종료는 미국의 본격적인 통화정책 정상화를 예고하고 있다. 이는 이르면 2015년 말 기준금리 인상으로 시작될 전망이다. 미통화당국은 2008년 시작된 금융위기를 타개하기 위해 다수의 비전통적인(unconventional) 정책도구들을 양산하였다. 먼저 기준금리인 연방기금금리를 0~0.25% 수준까지 낮추었고, 대규모 자산매입(LSAP: Large Scale Asset Purchase)을 통해 장기국채, 주택정당증권 등의 자산을 매입하였다. 전통적으로 연준이 공개시장 조작을 통해 단기국채를 위주로 매매하였음을 볼 때, 대규모 자산매입을 통해 연준이 사들인 자산의 면면은 양적완화 정책의 비전통성에 중요한 일부분을 차지한다고 볼 수 있다. 또한 ‘대규모’라는 말이 시사하듯 LSAP를 통한 연준의 자산매입 규모 역시 전례 없는 것으로, 이 기간 중 총 4.5조 달러의 자산을 매입하였고 이로 인해 연준의 밸런스쉬트(Balance Sheet)는 크게 증가했다. 정리해 보면 미국의 통화정책 정상화는 제로하한선(Zero Lower Bound)에 도달한 기준금리를 인상시키는 문제 그리고 비전통적인 자산을 포함하고 있으며, 크게 증가한 연준의 밸런스쉬트를 처리하는 문제로 생각할 수 있다. 본 연구는 통화정책 정상화가 수반하는 문제점은 무엇인지, 그리고 연준이 이를 위해 어떠한 출구전략을 고려하고 있는지에 대해 살펴보았다. 그리고 더 나아가 각 출구전략에 대한 효과를 분석하였으며, 이를 바탕으로 우리에게 주는 시사점을 도출하였다. 이러한 과정의 세부적인 이해 없이는 미국의 통화정책 정상화가 우리에게 미치는 영향에 대한 분석 역시 제한적일 수 있으므로 이에 대한 빈자리를 채워주는 것이 본 연구의 주된 목적이다. 제2장에서는 대공황 당시 미국에서 시행되었던 통화정책을 현 금융위기 이후의 통화정책과 비교 분석함으로써 현재에 대한 시사점을 도출하였다. 미국의 대공황은 역사적으로 유례가 없는 길고도 혹독한 불황의 시기였다. 양적완화는 2008년 말 시행된 것이 미국에서의 시초로 알려져 있으나, 실제 대공황 기간인 1932~36년까지 실행된 것이 시초라고 볼 수 있다. 당시의 양적완화 정책은 시작 후 1년이 지난 시점부터 인플레이션에 대한 우려로 인해 큰 저항에 직면했지만 우여곡절 끝에 1936년까지 지속될 수 있었고, 이 기간 중 통화량은 계속 증가했다. 하지만 연준은 1933년 저점을 돌파한 미국경제의 회복세와 초과지급준비금의 가파른 증가로 인한 인플레이션 우려로 지급준비율 인상을 통한 성급한 출구전략을 단행하게 된다. 이는 1937~38년 또다시 미국경제를 경기침체에 빠트리는 계기가 되었다. 결과적으로 양적완화 정책의 조기 종료는 대공황이 장기간 지속되는 데 결정적인 역할로 작용하였다. 오늘날 연준이 왜 양적완화를 장기간 동안 지속했고, 여전히 정책 정상화에 대해 신중한 입장을 취하는지는 대공황 당시의 통화 정책 사례를 보면 충분히 이해할 수 있다. 제3장에서는 통화정책 정상화를 수행할 정책 도구들에 대해 살펴보았다. 먼저 기준금리 인상과 관련해 논의되는 정책도구로 초과지급준비금에 대한 이자지급(IOER: Interest on Excess Reserves)을 들 수 있다. 통화정책 정상화와 관련해 많은 전문가들이 우려하고 있는 바는 인플레이션이다. 양적완화 정책으로 인해 연준에 예치되었던 지급준비금이 현격히 증가했으나 현재 인플레이션은 안정적으로 2%를 하회하는 수준에서 머물고 있다. 이러한 상황이 발생하는 이유는 본원통화의 증가가 상응하는 통화공급의 증가로 이어지지 않았기 때문이다. 다시 말하면 통화승수효과에 의한 통화창출이 지지부진했다는 의미이다. 통화창출이 부진했던 이유는 금융위기로 인한 안전자산(즉 은행들 입장에서는 자금 대출보다는 안전자산인 초과지급준비금 보유를 선호) 선호사상이 반영된 결과라고 볼 수 있을 것이다. 그러나 경제가 회복되면 의례히 그렇듯 은행들은 초과지급준비금 보유를 감소시키려 할 것이고, 예치되어 있던 다량의 초과지급준비금이 방출되는 상황이 전개될 수 있으며, 이는 인플레이션을 야기할 수 있다. IOER은 시중은행들로 하여금 초과지급준비금 보유에 대한 유인을 제공하므로 IOER 인상을 동반한(즉 기준금리와 IOER 간의 스프레드를 증가시키지 않는) 금리인상이 필요하다는 것이 전문가들의 견해이다. 물론 금리인상 초기에는 IOER의 동반 인상 없이도 기준금리와 IOER 간의 스프레드 차가 크게 나타나지 않을 것이므로 앞에서 언급한 초과지급준비금의 대량 유출 및 이에 따른 인플레이션에 대한 가능성은 크지 않을 수도 있다. 그러므로 이러한 가능성은(IOER의 동반 인상 없이) 금리인상 누적에 따른 스프레드가 커질 경우 발생할 여지가 증가한다고 볼 수 있다. 한편...

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The Fed's exit from the unconventional monetary policy it has implemented since 2008, is imminent. To combat the Great Recession, the Fed lowered its policy rate to 0~0.25% range and through Large Scale Asset Purchase(LSAP), acquired substantial amount of long-term government bonds and Mortgage Backed Securities(MBS). As U.S. economy is showing signs of recovery from the deepest recession since the Great Depression, these unprecedented policy measures are expected to be normalized soon. The normalization process will begin with raising the federal funds rate that has been kept near the zero lower bound for more than 5 years. Equally important component of the exit process is the normalization of the balance sheet. Not only the scale of the asset purchase was huge but also asset classes that the Fed bought through LSAP were not conventional. Traditionally the Fed, through the Open Market Operations, has been buying and selling short-term government bonds but LSAP bought mostly long-term government bonds and MBS. The normalization process will involve rate-raising and scaling down the balance sheet as well as returning SOMA portfolio back to the pre-crisis statue. This paper explores the exit strategy that the Fed is planning in order to normalize the monetary policy and possible problems that it would face in implementing these strategies. It also estimates the effects of raising the federal funds rate and normalizing the balance sheet(by selling assets), using econometric tools. Without understanding of these tools and procedures in details any further analysis on the effects of U.S. monetary policy normalization on Korean economy would be superficial. In Chapter 2, we go back in time and investigate the monetary policy conducted during the Great Depression. By examining the monetary policy in the past one can draw lessons from history. From 1932 to 1936 the Fed conducted the monetary policy similar to the Quantitative Easing. But the Fed prematurely ended this as worries about inflation resurfaced. This premature withdrawal resulted in the Recession of 1937-1938. Many blame this as the main contributing factor that prolonged the Great Depression. This is why the current authority is so hesitant and cautious about normalizing the unconventional monetary policy even as the economy is showing clear signs of recovery. In Chapter 3, we analyzed the exit tools for normalizing the monetary policy and their possible impacts. First in regards to raising the rate, interest paid on excess reserves(IOER) is likely to be used. The Fed has been paying IOER since 2008 and this tool helped keep the excess reserves that banks possess within the reserve system. With the low interest rate and the economy still in fragile state, banks did not have better and safer outside investment opportunities than keeping their cash in the Fed's vault and receiving interest income. As a result, the excess reserve increased exponentially to a level that has never been before. As the Fed is planning the exit, it is working as a big inflationary pressure. This is because as the Fed raises its policy rate, the economy's overall interest rates would increase as well and that means better outside investment opportunities for banks. If the spread between IOER and the federal funds rate widens it would be possible that substantial amount of the excess reserves are withdrawn from the reserve system and create an inflationary pressure. A solution to prevent this scenario is to raise IOER in line with the federal funds rate so that the spread between them is maintained. This, actually is what the Fed's Forward Guidance is suggesting to do.. Meanwhile, the normalization of the Fed's balance sheet is another aspect of the exit. The size of the balance sheet increased more than five-folds due to LSAP and the composition of the asset changed as well. The balance sheet normalization has two components; first reducing the size, and second, eliminating the ass

목차 (Table of Contents)

• 서언 국문요약
• 제1장 서론
• 1. 연구의 필요성 및 목적
• 2. 연구의 구성 및 방법
• 3. 양적완화 전 · 후의 미국경제
• 제2장 미국 대공황 당시 통화정책
• 1. 대공황 개요 가. 1920년대 미국경제 나. 대공황 시기의 미국경제 다. 대공황의 원인 라. 뉴딜 정책
• 2. 대공황 시기 통화정책의 성격 및 효과 가. 1920년대 후반과 1930년대 통화정책 나. 대공황 시기의 양적완화 정책
• 3. 반사실적 분석
• 4. 시사점
• 제3장 출구 도구 및 전략
• 1. 초과지급준비금에 대한 이자 가. 초과지급준비금의 작동원리 나. IOER과 출구전략
• 2. 밸런스쉬트 정상화 가. 현재 밸런스쉬트의 구성 나. LSAP의 배경 및 효과
• 3. 기타 출구전략 가. 역레포 나. 단기예금
• 4. 출구전략 시나리오 가. 시나리오 나. 예상 효과
• 제4장 통화정책 정상화에 대한 실증분석
• 1. 서론
• 2. 실증분석 방법 가. 데이터 나. 충격 식별
• 3. 실증분석 결과 가. 단기금리 인상 시나리오 나. 밸런스쉬트 정상화 시나리오
• 4. 소결
• 제5장 결론
• 1. 요약
• 2. 시사점
• 참고문헌 Executive Summary