글로벌 금융불안요인 점검

국문 초록 (Abstract)

Ⅰ. 문제의 제기 ■ 최근 글로벌 금융시장의 최대 화두는 미국의 금리인상 지속 여부와 일부 취약한 신흥국을 중심으로 나타나고 있는 금융불안의 확산 여부라고 할 수 있음. ㆍ이러한 가운데 미국의 경기확장사이클이 막바지에 이르렀다는 예상이 나오면서 향후 미 연준의 금리인상기조 지속 시 글로벌 불안정성이 더욱 확대될 수 있다는 우려 제기 ㆍ또한, 금년 들어 격화되고 있는 미중 무역마찰로 인해 이미 금융불안 위험에 노출되어 있는 중국경제의 취약성이 더욱 악화될 경우 글로벌 금융불안 확산이 불가피해질 가능성 ■ 그동안 우리나라는 대외충격에 대한 취약성이 크게 개선되었음에도 불구하고 금년 들어 국내 금융시장이 미국의 금리인상이나 신흥국 금융불안 등의 글로벌 불안요인에 동요하는 모습을 보임. ㆍ미 연준의 금리인상이 장기간 지속되면서 한미간 정책금리가 역전되는 상황이 벌어지자 국내에 유입된 외국인 투자자금의 해외유출 우려가 제기 ㆍ우리나라는 견고한 경제펀더멘털, 양호한 대외건전성 등을 배경으로 다른 신흥국과 차별화된다는 점이 강조되어 왔으나, 최근 신흥국 금융불안 시 주가가 급락하고 환율이 급등하는 경향 ■ 이에 본고에서는 글로벌 금융불안요인을 점검하고 이들 요인이 국내 금융시장에 미치는 영향에 대해 논하고자 함. Ⅱ. 미국 금리인상 지속에 대한 불확실성 확대 ■ 미 연준은 지난 9월 금리를 인상하면서 2015년 12월부터 지금까지 총 8차례에 걸쳐 200bps의 금리인상을 단행하였으며, 현행 금리인상기조를 2020년까지 지속할 예정 ㆍ미 연준의 연방기금금리는 2015년 12월 이후 총 8차례에 걸친 금리인상으로 0.00~0.25%에서 2018년 9월말 현재 2.00~2.25%로 상승 ㆍ미 연준 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들의 금리전망을 반영하는 점도표에 따르면 미 연준은 금년 12월에 추가로 25bps의 금리인상을 단행할 전망 ㆍ또한, 미 연준의 금리인상기조는 2019~2020년에도 이어져 2020년말에 연방기금금리가 3.4%(점도표 중간값) 수준으로 상승할 전망 ■ 최근에는 FRB의 금리인상기조가 2018년말까지만 지속되고 2019년부터 중단될 수 있다는 견해가 조심스럽게 대두 ㆍ2018년 9월 26일 현재 시카고상업거래소(CME)에 상장된 연방기금금리 선물의 내재금리에 따르면 12월 FOMC 회의에서 25bps 금리인상 가능성은 80%(79.2%) 수준 ㆍ반면 2019년 상반기 중 FRB의 추가 금리인상 가능성은 40% 수준으로 나타남. ■ 미 연준의 금리인상기조가 2019년부터 중단될 수 있다고 주장하는 견해는 그 근거로 다음과 같은 점을 제시 ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 미국의 부채규모가 사상 최대수준으로 확대됨에 따라 미 연준의 금리인상기조 지속 시 부채상환부담이 크게 늘어날 가능성 * 미국의 총 부채규모는 글로벌 금융위기가 발발하였던 2008년말에 약 36.2조 달러를 기록하였으나 이후 지속적으로 증가하여 2016년말 현재 49.8조 달러로 확대 ㆍ둘째, 미 연준의 금리인상 지속 시 연방기금금리가 FOMC 위원들이 추정하는 중립금리 수준(2.875%)에 도달하여 장단기 국채금리 스프레드가 역전될 가능성 * 중립금리는 경기를 자극하지도 억제하지도 않는 금리를 의미하며, 1960년대 이후 미국에서는 경기침체에 선행하여 국채시장의 장단기 금리스프레드가 역전되는 경향을 보인 바 있음. ㆍ셋째, 최근 미국 국채시장의 장단기 금리스프레드(10년물-2년물)가 20bps 수준으로 하락한 것으로 보아 미 연준의 통화정책이 이미 중립적 영역을 넘어 긴축적 영역에 진입하였을 가능성 * 미국 국채의 장단기 금리스프레드는 1977년 이후 평균적으로 100bps 수준을 유지한 것으로 나타남. ㆍ넷째, 금년 들어 격화되고 있는 미중 무역마찰이 장기화될 경우 개인소득세 감세조치의 경기부양효과 약화가 예상되는 등 미국의 성장세 둔화가 우려되는 상황 * IMF에 따르면 미중 무역마찰로 인해 미국의 GDP성장률은 0.2~0.8%p 감소할 것으로 추정 Ⅲ. 한미간 정책금리 역전에 따른 자금유출 우려 ■ 미 연준이 2015년 12월 이후 금리인상에 속도를 내고 있는 반면, 한국은행(BOK)은 단 1회의 금리인상에 그치면서 금년 3월부터 한미간 정책금리가 역전됨에 따라 자금유출 우려 제기 ㆍ2018년 9월말 현재 양국간 정책금리 스프레드(우리나라 기준금리-미국 연방기금금리)는 △50~△75bps까지 벌어진 상태로, 금년말에는 △75~△100bps 수준으로 확대될 전망 ㆍ한미간 정책금리는 과거에도 1999년 6월~2001년 3월(1차 역전기)에 22개월 간, 2005년 8월~2007년 9월(2차 역전기)에 26개월 간 역전 된 경험이 있음. ㆍ1~2차 역전기와는 달리 현재 진행 중인 3차 역전기에는 양국간 국채 금리 스프레드가 정책금리 스프레드와 함께 동반 역전되는 모습을 보이고 있어 자금유출 우려가 더욱 확산 ■ 현재로선 한미간 정책금리 역전이 우리나라 자본유출에 미치는 영향은 제한적일 가능성이 높은데, 그 이유로는 다음과 같은 점을 들 수 있음. ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 국내에 유입된 외국인 채권투자는 금리에 크게 민감하지 않고 장기투자 성격이 강한 공공부문(외국 중앙은행 및 국부펀드) 비중이 크게 확대 * 2008년에 공공부문의 외국인 채권잔액 비중은 10% 수준에 불과하였으나 2017년말 현재 71%로 확대 ㆍ둘째, 금리에 민감한 민간부문 외국인 채권투자의 상당부분이 금리차익 목적의 자금으로 구성되어 있는데, 정책금리 역전에도 불구 금리 차익 목적의 투자수익률이 여전의 양(+)의 값 유지 * 스왑스프레드와 스왑베이시스는 금리차익을 목적으로 한 외국인 채권자금의 투자수익률인데, 최근 스왑스프레드와 스왑베이시스가 축소되고 있기는 하나 여전히 양(+)의 값을 유지하고 있어 금리차익 목적의 외국인 채권자금 유출 유인이 크지 않은 것으로 판단 ■ 그러나, 향후 한미간 정책금리의 역전폭이 더욱 확대될 경우 금리차익거래 유인이 사라져 금리차익을 목적으로 한 외국인 투자자금의 해외유출이 발생할 우려 ㆍ스왑스프레드와 스왑베이시스는 한미간 정책금리 스프레드가 축소되거나 역전 시 감소하는 경향을 보여 향후 정책금리 역전폭 확대 시 금리차익거래 유인이 사라질 가능성 ㆍ금리차익거래 유인이 사라짐에 따라 예상되는 외국인 채권투자자금의 최대 유출규모는 약 300억 달러 수준으로 우리나라는 이를 감내하고도 남을 정도의 충분한 외화유동성을 확보한 상태 * 2018년 8월말 현재 외국인 채권투자 잔액 114.2조원 중 공공부문 투자비중 71%를 제외한 나머지 29%가 전액 금리차익을 목적으로하는 것으로 가정하여 도출 ㆍ그러나 외국인 채권투자자금 유출에 따른 외국인 투자심리 악화가 외국인 주식투자자금에 악영향을 미칠 경우 국내 금융시장 불안의 기폭제가 될 수 있음을 유념할 필요 * 2018년 8월말 현재 외국인 주식투자 잔액은 600조원에 육박하고 있으며 시가총액 대비 외국인 잔액 비중은 30%를 상회 Ⅳ. 미국의 수익률곡선 평탄화 관련 우려 ■ 최근 미 연준의 금리인상기조에도 불구하고 미국 국채수익률의 기간 스프레드가 지속적으로 축소(수익률곡선 평탄화)되고 있어 미국의 경기확장사이클이 끝나가고 있다는 전망이 대두 ㆍ장기금리는 미래 단기금리에 대한 시장의 기대를 반영하기 때문에 미연준의 금리인상이 지속되는 시기에 국채의 수익률곡선은 만기에 대해 우상향하는 기간구조를 보이는 것이 일반적 ㆍ그런데, 미 연준이 2015년 12월 이후 금리인상 등을 통해 통화정책을 정상화하고 있음에도 불구하고 여전히 기간스프레드는 축소되는 경향을 지속 ㆍ경기확장기 후반부에서는 미 연준이 금리를 인상하더라도 시장이 이미 미래의 경기후퇴를 예상하여 금리인하를 기대하기 때문에 단기금리에 비해 장기금리의 상승효과가 작아진다는 주장 ■ 또한, 기간스프레드의 축소는 미 연준의 양적완화 등의 영향으로 장기간에 걸쳐 금융완화사이클이 지속되면서 투자자의 위험선호도가 강화되었기 때문에 나타나는 현상이라는 지적도 있음. ㆍ장기금리는 미래의 단기금리에 대한 시장의 기대와 기간프리미엄으로 구성되기 때문에 장단기 기간스프레드도 두 구성요소에 의해 영향을 받음. ㆍ투자자들은 위험회피적이기 때문에 장기채권 보유에 따른 가격변동 위험에 대한 보상을 요구하게 되는데, 이는 장기금리의 기간프리미엄으로 반영 ㆍ금융완화사이클이 장기간 지속되어 투자자의 위험선호도가 강화되면 그만큼 위험보상 차원에서 투자자들이 요구하는 리스크프리미엄이 줄어들게 되어 기간프리미엄이 축소 ■ 기간스프레드를 단기금리에 대한 시장의 기대와 기간프리미엄을 분해해보면, 글로벌 금융위기 이후의 기간스프레드 축소는 기간프리미엄의 축소에 기인하는 측면이 상대적으로 큰 것으로 나타남. ㆍ미국 국채의 기간프리미엄은 글로벌 금융위기 이후 지속적으로 하락해왔고, 미 연준의 통화정책 정상화 개시 이후에도 여전히 하락세를 지속하는 것으로 추정 ㆍ반면, 미래 단기금리에 대한 시장의 기대에 해당하는 위험중립 국채 수익률은 오히려 상승하는 것으로 추정되어 기간스프레드 축소가 경기후퇴의 선행지표로 유효한지 불투명 ■ 그런데, 글로벌 금융위기 이후 기간프리미엄이 장기간 지속적으로 축소되어 왔다는 것은 그만큼 잠재적인 금융불안요인이 상당 수준 누적되었을 가능성이 높음을 의미 ㆍ투자자의 위험선호성향 지속으로 위험자산 투자가 큰 폭으로 확대되면 위험자산시장에서 자산가격이 지나치게 고평가되고 버블이 형성되는 등 잠재적인 금융불안요인이 누적될 가능성 ㆍ금융불안요인이 장기간 누적되어 어느 순간 임계치를 넘어서면 작은 충격에도 금융시장이 민감하게 부정적으로 반응하는 스냅백(snapback)이 발생할 우려 ㆍ특히, 미국 등 주요국 기간프리미엄 간에 동조성이 강화되고 있는 점을 고려할 때, 미국의 스냅백 발생 시 다른 국가로 전이되어 글로벌 금융불안으로 확산될 수 있음을 유념할 필요 Ⅴ. 신흥국 금융불안의 국내 전이 가능성 ■ 미국의 금리인상기조 지속, 보호무역주의 강화 등으로 신흥국 경제 펀더멘탈에 대한 취약성이 부각되면서 일부 신흥국을 중심으로 통화 가치가 급락하는 등 금융불안 조짐이 나타남. ㆍ글로벌 금융위기 이후 미국을 비롯한 주요국 양적완화의 영향으로 글로벌 유동성이 급증하면서 신흥국 부채규모가 역대 최고수준으로 확대 * 최근 신흥국의 총 부채규모는 미 연준의 양적완화가 시작된 2008년말에 비해 3배 정도 증가하여 GDP 대비 180%에 육박 ㆍ상당수 신흥국들은 쌍둥이 적자(경상 및 재정수지 적자)가 장기간 지속되고 있으며, 이중 일부는 외환보유액 대비 단기외채 비율도 매우 높아 외화유동성 위험에 노출 ㆍ특히, 부채급증, 채무불이행 증가 등으로 금융불안 위험에 노출되어 있는 중국은 높은 대외의존도로 인해 미중 무역마찰에 따른 경기하방리스크가 더욱 확대될 것이라는 견해가 우세 * 글로벌 투자은행들은 미국의 중국 수출품에 대한 2,500억 달러 관세 부과로 평균적으로 중국의 GDP성장률은 0.7%p, 미국의 GDP성장률은 0.5%p 감소할 것으로 추정 * 또한, IMF는 2017년 6.9%를 기록하였던 중국의 GDP성장률이 2018년과 2019년에 각각 6.6%와 6.2%로 하락할 것으로 전망하고 있어 중국의 성장세 둔화 지속이 우려되는 상황 ㆍ2018년 중 대부분의 신흥국 통화는 평가절하를 경험하였는데, 경상수지 및 재정수지 적자가 크거나 단기외채 비중이 높아 경제펀더멘탈이 취약한 국가일수록 절하폭이 확대되는 경향 ■ 특히, 일부 신흥국에 제한되었던 금융불안이 최근에는 여타 신흥국으로 전이되는 조짐을 보이고 있어 신흥국 전반으로의 금융불안 확산이 우려되는 상황 ㆍ미중 무역마찰(금년 3월) 및 터키 사태(금년 8월) 이후 신흥국 외환시장 간 동조화가 대체로 심화되고 있는 가운데 우리나라 원화도 중국 위안화 및 터키 리라화와의 상관계수가 급등 * 우리나라 원화는 미중 무역마찰 이후 중국 위안화와의 상관계수가 0.18에서 0.32로, 미·터키 갈등 이후 리라화와의 상관계수가 0.12에서 0.56으로 급등 ㆍ또한, 주가지수의 경우에도 금년 5월부터 전반적으로 선진국 주가지수는 상승하는 반면 신흥국 주가지수는 하락세를 보이고 있어 선진국과 신흥국 간 양극화가 확대되는 모습 ㆍ신흥국으로의 자본유출입 흐름을 나타내는 신흥국 자본유출입 지수도 금년 들어 급락하는 모습을 보이고 있는데, 이는 신흥국의 자본 순유출이 급격하게 진행되고 있음을 의미 ■ Diebold and Yilmaz(2014)가 추산한 글로벌 금융연계성도 금년 들어 각국 금융시장 간 동조화가 강화되는 추세를 보이고 있어 특정 국가의 금융불안이 다른 국가로 전이될 가능성이 증가 ㆍDiebold and Yilmaz는 2010년 이후 각국 주식시장과 외환시장을 대상으로 상호간에 영향을 주고받는 정도를 네트워크 기반의 시스템을 통해 정량적으로 추정 ㆍ글로벌 주식시장의 연계성은 금년 2월 미국 주식시장 폭락 이후 지속적으로 증가하여 8월 현재 61.4%를 기록하고 있으며, 글로벌 외환시장의 연계성은 50~60% 수준을 꾸준히 유지 * 이는 전세계 평균적으로 타국에서 발생하는 외부요인에 의한 주가 변동성과 환율변동성이 각각 61.4%와 50~60%이고 자국 내부요인에 의한 주가변동성과 환율변동성이 각각 나머지 비율에 해당하는 38.6%와 40~50%임을 의미 ㆍ글로벌 주식시장과 외환시장의 연계성이 강화되고 있는 것은 그만큼 특정 국가에서 발생하는 충격이 다른 국가로 전이될 가능성이 높아지고 있음을 의미 ■ 특히, 중국 금융시장이 글로벌 금융시장에 미치는 영향력이 주식시장을 중심으로 증가하고 있고, 국내 금융시장이 글로벌 금융시장으로부터 받는 영향도 높은 수준을 유지 ㆍ중국 외환시장이 글로벌 외환시장에 미치는 영향력은 금년 들어 축소되고 있으나, 중국 주식시장이 글로벌 주식시장에 미치는 영향력은 2017년 10~20%에서 2018년 40~60%로 확대 ㆍ국내 외환시장이 글로벌 외환시장으로부터 받는 영향은 2010년 이후 50~80%의 높은 수준을 유지하고 있으며, 국내 주식시장은 금년 들어 글로벌 주식시장의 영향력이 50% 이상으로 확대 ■ 신흥국 금융불안의 국내 금융시장 전이 가능성을 구체적으로 점검하기 위해 10개국을 선정하여 국내 금융시장과의 연계성을 Diebold and Yilmaz의 방법으로 추정하였으며, 그 결과는 다음과 같음. * 우리나라를 비롯하여 미국, 유로, 일본, BRICs(브라질, 러시아, 인도, 중국), 그리고 최근 금융불안이 심화되고 있는 터키와 아르헨티나를 포함하여 2010년부터 현재까지의 데이터를 통해 분석 ㆍ첫째, 국내 주가변동성 중 75.5%, 환율변동성 중 59.0%가 외부요인에 의해 설명되는 것으로 추정되면서 외부요인이 국내 주식 및 외환 시장에 높은 수준의 영향력을 행사하는 것으로 나타남. ㆍ둘째, 외부요인에 의해 설명되는 주가변동성과 환율변동성 중 신흥국 비중은 각각 51.1%와 71.7%로 추정되어 신흥국의 영향이 선진국의 영향보다 상대적으로 큰 것으로 나타남. ■ 본고에서는 통계자료 부재 등의 이유로 글로벌 채권시장 간 연계성을 다루지 못하였으나, 기존의 문헌에서는 채권시장의 경우에도 글로벌 연계성이 상당할 것이라는 간접적 증거 존재 ㆍ박해식·박성욱(2013)에 따르면 동아시아 4개국(한국, 태국, 인도네시아, 말레이시아)의 외국인 국채투자의 88% 정도가 공통요인에 의해 설명되는 것으로 추정 * 동아시아 4개국 외국인 국채투자의 공통요인은 2002~2012년의 분기별자료를 이용하여 주성분분석을 통해 추정 ㆍ공통요인은 4개국 외국인 국채투자에 공통적으로 영향을 미치는 요인을 의미하기 때문에 이들 4개국 외국인 국채투자의 연계성이 매우 높다는 것을 시사 ■ 그동안 국내 금융시장은 다른 신흥국 금융시장과 차별화되는 것으로 알려져 왔으나, 국내 금융시장과 신흥국 금융시장 간에 높은 동조화가 발견되는 점을 주목할 필요 ㆍ특히, 2010년 이후의 국내 금융시장과 신흥국 금융시장 간의 높은 동조화는 신흥국들이 위기를 겪지 않는 상태에서 추정된 결과임을 유념 할 필요 ㆍ이는 최근의 신흥국 금융불안이 위기국면으로 확산될 경우 국내 금융 시장과의 동조화가 더욱 강화되어 신흥국 금융불안이 국내 금융시장으로 전이될 가능성이 크게 높아질 수 있음을 시사 ㆍ또한, 글로벌 금융시장에서 중국 금융시장의 영향력이 증가하고 있는 점을 고려할 때, 미중 무역마찰로 인해 중국경제의 성장세가 둔화될 경우 국내 금융시장은 더욱 불안해질 우려 Ⅵ. 요약 및 종합판단 ■ 본고에서 글로벌 금융불안요인이 국내 금융시장에 미치는 영향을 점검한 결과를 요약하면 다음과 같음. ㆍ첫째, 한미간 정책금리 역전이 자본유출에 미치는 영향은 당장은 제한적일 것으로 예상되나, 향후 정책금리 역전폭이 확대될 경우 국내 금융시장 불안의 기폭제가 될 수 있어 경계할 필요 ㆍ둘째, 미국 국채시장의 수익률곡선 평탄화는 미국의 경기후퇴를 예고하는 것일 수도 있지만, 그보다는 잠재적 금융불안요인이 누적되면서 나타나는 결과일 수 있으므로 주의를 기울일 필요 ㆍ셋째, 우리나라는 견고한 경제펀더멘털, 양호한 대외건전성 등으로 다른 신흥국들과 차별화되는 것으로 인식되어 왔지만, 우리나라와 신흥국 금융시장 간 높은 동조화에 유의할 필요 ■ 본고의 분석결과를 바탕으로 할 때 다음과 같은 종합적인 판단이 가능할 것으로 여겨짐. ㆍ첫째, 글로벌 금융위기 이후 글로벌 금융시장에서는 미국을 비롯한 주요국의 양적완화 등으로 금융완화사이클이 장기화되면서 잠재적인 금융불안요인이 누적되어 온 것으로 보임. ㆍ둘째, 이처럼 장기간에 걸쳐 글로벌 금융시장에 누적되어 온 잠재적 금융불안요인은 특정 충격에 크게 불안해지는 수준에 이미 도달해 있을 가능성이 있음. ㆍ셋째, 최근 들어 글로벌 금융연계성이 강화되고 있는 것으로 미루어 보아 개별 국가의 금융불안이 글로벌 금융불안으로 확산될 수 있음을 경계할 필요가 있어 보임. ■ 본고를 마무리하면서 최근 글로벌 금융시장의 전체적인 상황과 관련하여 다음과 같은 2가지 사항을 강조하고자 함. ■ 첫째, 최근에 전개되고 있는 글로벌 금융상황이 2008년 글로벌 금융 위기나 2010년 유럽 재정위기 이전에 나타났던 모습을 반복하고 있어 우려됨. ㆍ2008년 글로벌 금융위기 이전에 미국에서는 민간부문의 부채확대로 금융리스크가 증가하였으며, 2010년 유럽에서는 정부부문의 부채확대로 소버린(sovereign)리스크가 증가 ㆍ최근에는 다시 미국, 신흥국 등을 중심으로 부채 증가세(정부부문+민간부문)가 두드러지게 나타나고 있어 과거의 위기 이전과 유사한 상황이 전개되는 듯한 모습이 관측 ■ 둘째, 내부적 요인에 의해 국내 금융시장이 위기국면을 겪을 가능성은 높지 않아 보이나, 경제펀더멘털과 무관하게 외부요인으로 인해 국내 금융시장의 불안정성이 증폭될 우려가 있음을 유념할 필요 ㆍ우리나라는 향후 경제성장세가 다소 둔화될 가능성이 있으나, 경상수지가 흑자기조를 유지하고 있고 재정건정성과 외환건전성도 다른 나라에 비해 상대적으로 양호한 것으로 평가 ㆍ그러나, 2008년 글로벌 금융위기의 사례에서 확인할 수 있듯이 당시 위기의 촉발요인이 내부가 아닌 외부에 있었음에도 불구하고 국내 금융시장도 위기국면에 처한 바 있음을 상기할 필요 ㆍ향후 글로벌 금융시장의 불안정성이 국내경제의 펀더멘탈과 관계없이 높은 국내외 시장동조성을 배경으로 자본시장을 통해 전달될 여지가 크다는 사실에 유의할 필요 ■ 최근의 글로벌 금융상황이 과거와 같이 위기재발의 단초가 될지 예단하기 어렵지만, 이에 대한 세심한 관찰과 더불어 유사시에 대비할 수 있는 대응책 마련이 필요해 보임.