재무적자와 재무흑자의 비대칭성이 자본조달순서이론의 검정에 미치는 영향 = The Effects of Asymmetry of Financing Surpluses and Deficits on Tests of the Pecking Order Theory

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 2000년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 재무적자와 재무흑자의 비대칭성이 자본조달순서이론의 검정에 미치는 영향을 분석하였다. 주요한 분석 결과는 다음과 같다.
첫째, 전체 표본기업에 대하여 자본조달순서이론을 검정한 결과, 국내기업의 경우에는 Shyam-Sunder and Myers(1999)의 검정모형의 지지력이 크게 감소하는 것으로 나타났다. 그리고 기업규모별로 자본조달순서이론을 검정한 결과, 소기업의 자본조달순서 계수는 중기업이나 대기업보다 작게 나타났다. 그리고 재무적 제약별로 자본조달순서이론을 검정한 결과, 재무적 제약 기업의 자본조달순서 계수는 재무적 비제약 기업보다 작게 나타났다.
둘째, 재무적자와 재무흑자 기업에 대하여 자본조달순서이론을 검정한 결과, 재무적자 기업의 자본조달순서 계수는 재무흑자 기업보다 작다. 즉, 재무흑자 기업은 재무적자 기업보다 자본조달순서 계수가 비대칭적으로 크다. 그리고 재무적자 규모별로 자본조달순서이론을 검정한 결과, 소기업, 중기업 및 대기업의 자본조달순서 계수는 기업규모가 클수록 증가한다. 그리고 재무흑자 기업의 경우에도, 소기업, 중기업 및 대기업의 자본조달순서 계수는 기업규모가 클수록 증가한다. 또한 재무적 제약을 고려하여 분석하여도 재무흑자 기업은 재무적자 기업보다 자본조달순서 계수가 비대칭적으로 큰 것으로 나타났다.
셋째, 재무적자의 규모별로 자본조달순서이론을 검정한 결과, 소적자, 중적자, 및 대적자 기업의 자본조달순서 계수는 재무적자 규모가 증가할수록 감소한다. 즉, 재무적자 규모가 부채수용력의 범위를 초과하는 대적자 기업일수록 자본조달순서의 계수가 감소하는 것으로 나타났다.
넷째, 재무적 제약 기업과 비제약 기업에 대한 검정 결과를 보면, 고 신용평점 기업과 고 Altman의 Z점수에 속하는 소적자, 중적자 및 대적자 기업의 자본조달순서 계수는 저 신용평점 기업과 저 Altman의 Z점수에 속하는 기업보다 더 크게 나타났다.
결론적으로, 재무흑자 기업이 재무적자 기업보다 자본조달순서이론을 잘 지지하며, 재무적자가 작고 재무적 제약이 작은 대기업은 자본조달순서이론을 잘 지지하는 것으로 나타났다. 이와 반대로 재무적자가 크고 재무적 제약이 큰 중소기업은 자본조달순서이론을 잘 지지하지 못하는 것으로 나타났다. 이러한 현상은 중소기업이 대기업보다 비대칭정보에 더 많이 노출되기 때문에 자본조달순서이론을 더 잘 설명할 것이라는 예상과 완전히 배치된다. 따라서 중소기업은 대기업보다 자본조달순서이론을 잘 설명하지 못하는 규모별 이례 현상이 국내 자본시장에서도 존재하므로, 중소기업 경영자들은 이러한 현상을 참고하여 자본조달행위를 할 필요가 있음을 시사한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper analyzes empirically the effects of asymmetry of financing surpluses and deficits on tests of the pecking order theory of firms listed on Korea Exchange from January 1, 2000 until December 31, 2011. The main results of this study can be summarized as follows.
The original Shyam-Sunder and Myers(1999) test model is not a better descriptor of pecking order theory in the Korea capital market. Contrary to the pecking order theory, large firms follow more the pecking order theory than the smaller firms. As a result of tests of pecking order theory in financial constraints, estimated pecking order coefficient with financially-constrained firms are lower than financially- unconstrained firms. The estimated pecking order coefficient is higher for surplus firms as compared to deficits firms. The estimated pecking order coefficient is lower for small deficits firms, more lower for middle deficits firms, and lowest deficits firms have large financing deficits. The estimated pecking order coefficient is lower for financially-constrained firms as compared to financially-unconstrained firms, when financial constraints are measured by proxy variable such as credit scores and Altman-Z score. As a result of tests of pecking order theory in the size of financial deficits level, the estimated pecking order coefficient of small deficits firms, middle deficits firms and large deficits firms decrease by increasing the size of financial deficits. Considering financial constraints, the estimated pecking order coefficient of small deficits firms, middle deficits firms and large deficits firms with high credit rating and high Altman-Z score are larger than financially-constrained firms.
In conclusion, these findings shed light on the size anomaly that small firms, although having the highest potential for asymmetric information, do not behave according to the pecking order theory. This paper provides a solution to this size anomaly by demonstrating that the frequencies of large deficits and financial constraints are higher in smaller firms. Since small firms have more large deficits and are more exposed to financial constraints, they are found to relatively issue more equity than large firms do. Managers of firms should consider better financing behavior to maximize their firm value. This paper is basically limited in considering a variety of financing factors in companies. Therefore, it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.

목차 (Table of Contents)

• I. 서론
• II. 연구 설계
• III. 실증 분석
• Ⅳ. 결론
• 참고문헌
• Abstract

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