자사주 매입공시 효과에 대한 실증연구 = Share Repurchases and the Information Hypothesis: An Empirical Study

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The paper examines the pricing behavior of stocks of firms which repurchase their own shares. The results are consistent with the hypothesis that firms offer premia for their own shares mainly in order to signal positive information. This information or signalling hypothesis says that when a company purchases its stock, management gives an information signal to investors. Especially when a company offers to buy its shares at a premium above the market price, management may believe that their company is undervalued. According to empirical studies in foreign countries, this information hypothesis tends to be strongly supported. However, unlike those in foreign studies, empirical studies in Korea have not been at most ambiguous. This is partly due to the fact that earlier studies in Korea utilize the data when there were constraints on share repurchases. The study reexamines the information hypothesis with the new data where there is no constraint on share repurchases. The total of 224 data is selected both from KSE and from KOSDAQ and ranges from Jan. 2003 to Dec. 2004. Empirical findings show that stock price behaviors around announcement dates are statistically significant, stocks move more sensitively as more stocks are to be repurchased, and this sensitivity becomes more distinct to those stocks that are not part of KOSPI 200 nor KOSDAQ 50. As a result, we conclude that the information hypothesis is supported in Korea.

국문 초록 (Abstract)

Ⅰ. 서 론본 연구는 ‘주가안정’을 목적으로 자사주가 매입될 경우 자사주 취득 공시로 인해 주가가 어떻게 반응하는 지를 살펴보고, 동시에 이 과정에서 상황변수가 주가 변동에 어떻게 영향을 주는지를 분석하였다. 자사주 매입과 관련된 가장 대표적인 가설은 기업가치 저평가에 대한 정보신호가설이다. 정보신호가설이란 정보 우위인 기업의 내부 경영자가 자사주 매입이라는 재무결정을 통해 현재의 주가가 내재가치보다 낮게 설정되어 있다는 정보를 외부에 전달하는 것으로 이러한 효과를 통해 자사주 취득 공시가 주가를 상승시킨다는 가설이다. 외국의 경우 대부분의 선행연구가 신호가설을 지지하는 분석결과를 보여주고 있지만, 국내의 연구결과는 아직 이에 대하여 명확한 실증적 결과를 제시하지 못하고 있는 실정이다. 예를 들어, 정성창과 이용교(1996)의 연구결과에 따르면, 자사주 매입과 자사주펀드가 주가안정화 목표는 어느 정도 달성하였다고 할 수 있지만, 자사주 매입의 경우 신호가설을 검증하기 위해 사용했던 목표매입비율 변수의 통계적 유의성을 발견할 수 없어 신호가설을 부분적으로만 지지한다고 했다. 우춘식과 신용균(1996)의 연구에서도 신호가설은 부분적으로만 지지되고 있으며, 김철교(1997)의 연구에서는 신호가설이 성립한다고 단정할 만한 증거를 발견하지 못하고 있다고 결론짓고 있다. 이처럼 정보신호가설에 대한 명백한 증거가 아직 국내연구에서는 제시되지 못하고 있고 유의성이 미흡한 가운데 부분적으로 지지되었을 뿐이다.이러한 국내 선행연구의 추정되는 한계점으로 자사주매입이 허용된 초기에는 그 취득수량한도가 총발행주식수의 5%로 제한되어 있었음을 들 수 있다. 외국인 증권투자가 전면 개방된 외환위기 이후 비로소 확대하기 시작하였으나 그 때도 당분간은 3분의 1 수준을 유지하다가, 1999년 5월 27일 증권거래법 시행령이 개정되어 취득수량 한도 조항이 폐지되었고 이후 현재까지 취득수량에는 제한이 없다. 따라서 1999년 5월 27일 이전의 자료를 갖고 한 연구는 자사주 취득제한으로 말미암아 기업이 저평가되었다고 생각하는 만큼 충분히 자사주 매입을 할 수 없었다고 볼 수 있으며, 그 결과 역시 정보신호가설에 대한 충분한 지지결과가 제시될 수 없었던 것으로 생각할 수 있다. 이에 자사주 취득의 수량한도가 없어진 최근 자료를 활용함으로써 그 의미를 재조명 하고자 하였다. 구체적으로, 2003년과 2004년의 자사주 직접매입 공시법인 중 ‘주가안정’만을 취득목적으로 공시한 거래소 기업 112개와 코스닥 기업 112개를 각각 선정하여 공시 일 전후의 주가반응의 정도를 살펴보았으며, 매입비율, 시가총액과 유동성을 갖추었는지의 척도로 KOSPI200 혹은 KOSDAQ50 종목에 편입여부, 장세의 강/약세국면 여부를 상황변수로 삼아 주가변동이 어떻게 다르게 나타나는 지를 분석하였다.

참고문헌 (Reference)

• 1 우춘식, "주식재매입의 효과에 대한 실증적 연구" 서울대학교 경영대학 증권금융연구소 2 : 97-114, 1996
• 2 변진호, "저평가 자사주 매입 공시의 허위정보 신호효과와 장기성과" 한국증권학회 33 (33): 207-248, 2004
• 3 김철교, "자사주관리가 한국 주식시장에 미치는 영향에 관한 실증분석" 한국재무학회 (13) : 169-195, 1997
• 4 정성창, "자사주 소각에 관한 실증적 연구(Session III 제11분과 기업재무 5)" 충남 도고: 한국증권연수원 2003
• 5 정성창, "자사주 매입전략과 기업의 가치" 한국재무학회 (14) : 59-88, 2001
• 6 변진호, "자사주 매입의 허위 정보신호에 관한 연구(Session III 제11분과 기업재무 5)" 충남 도고: 한국증권연수원 2003
• 7 정성창, "자사주 매입과 자사주펀드제도의 유효성분석" 한국재무학회 (11) : 241-271, 1996
• 8 정성창, "유상증자와 자사주취득의 동기: 불공정거래 가능성의 제기" 한국증권학회 33 (33): 123-156, 2004
• 9 정성창, "신탁계약 등을 통한 자기주식 취득 동기(Session II 제1분과 지배구조)" 충남 도고: 한국증권연수원 2002
• 10 김철교, "사건연구에서 비정상수익률모형에 따른 실증분석 결과의 차이: 자사주매입의 경우" (15) : 134-165, 1998
• 11 Masulis, R, "Stock Repurchase by Tender Offer: An Analysis of the Causes Common Stock Price Changes" 35 : 305-319, 1980
• 12 Nohel, T, "Share Repurchases and Firm Performance: New Evidence on the Agency Costs of Free Cash Flow" 49 : 187-222, 1998
• 13 Ikenberry, D, "Market Underreaction to Open Market Share Repurchase" 39 : 181-208, 1995
• 14 Vermalen, T, "Common Stock Repurchases and Market Signaling: An Empirical Study" 9 : 139-183, 1981
• 15 Dann, L. Y, "Common Stock Repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders" 9 : 113-138, 1981