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금융연구(金融硏究) : 옵션 투자의 효용 -포트폴리오 관점 = The Benefits of Option Trading: A Portfolio Perspective
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2014
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Korean
주제어
KDC
320
등재정보
KCI등재
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학술저널
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1-43(43쪽)
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본 연구는 주식과 채권으로 이루어진 전통적인 포트폴리오에 옵션 투자전략이 결합될 때, 해당포트폴리오의 성과를 개선시킬 수 있는지를 실증적으로 분석하였다. 옵션 투자의 가장 대표적인유인인 점프(jump) 및 변동성(volatility) 위험 프리미엄 효과를 반영하기 위하여 외가격(OTM)풋옵션 및 등가격(ATM) 스트래들 투자전략을 대상으로, 2004년부터 2013년 초까지의 KOSPI200지수옵션시장을 실증 분석한 결과 우리는 다음과 같은 사실들을 발견하였다. 첫째, CRRA(constantrelative risk aversion) 형태의 효용함수를 가진 투자자에게 최적 옵션 투자전략은 외가격 풋옵션및 등가격 스트래들을 매도하는 전략인 것으로 나타났다. 이는 Driessen and Maenhout(2007), 최병욱(2009) 등 국내외 선행연구들과 일치하는 결과이다. 둘째, 이러한 옵션 매도전략의 우수한성과는 실무적으로 널리 활용되는 다양한 포트폴리오 성과평가지표에 대해서도 일관적으로유효하며, 대부분의 연기금들이 활용하고 있는 허용위험(shortfall risk)한도 기준을 고려했을 때에도 여전히 유효한 것으로 확인되었다. 셋째, 전통적인 기대효용이론(expected utility theory)이 아닌대안이론(non-expected utility theory)을 적용할 경우, 외가격 풋옵션 및 등가격 스트래들 매입전략도 포트폴리오 운용자에게 최적일 수 있음을 발견하였으며, 특히 선행연구들에서보다 그러한 경향이보다 명백하게 관찰됨을 확인하였다. 마지막으로 넷째, 글로벌 금융위기를 전후로 표본자료를 세분화하여 하위표본을 분석한 결과, 위기 이전에는 전체 표본에서와는 반대로 옵션매입전략이 최적인 반면, 위기 이후에는 옵션 매도전략이 최적인 경향이 더욱 강화됨을 확인하였다. 그러나이와 같은 하위표본들은 표본기간이 매우 짧아 온전한 경기순환주기를 제대로 포함하고 있지못하므로, 이들 결과를 강건성 검증결과로 해석하기보다는 주식시장 호황기 및 고(高)불확성 시기와 같은 특수한 시장상황에 대한 사례분석결과로 해석하는 것이 타당할 것이다.
더보기This paper pay attention to return anomalies in option markets such as the overpricing of OTM (out of the money) put options and ATM (at the money) straddles. A lot of previous studies, including Coval and Shumway (2001), Bondarenko (2003), Driessen and Maenhout (2007), and Broadie et al. (2009), reported that the reward for bearing the risk of selling OTM put options and ATM straddles is evidently greater than reasonably expected. Therefore, from a point of institutional investors or large pension funds that have a relative advantage in margin or transaction cost, it would be possible to improve the performance of the optimal portfolio by using OTM put options and ATM straddles. In this paper, we investigate the benefits of these option strategies from a purely empirical portfolio perspective. Optimal portfolio strategies with access to option markets are considered not only for a traditional power utility investor, but also for a non-expected utility investor such as a loss aversive investor. In addition, various performance measures of a portfolio such as the Sharpe ratio, the Omega, the Sortino ratio, and the shortfall probability etc are also considered to gather the industrial view. Finally, to examine the structural change in results before and after the global financial crisis in 2008, the subsample analysis is also employed. Using KOSPI200 index option data from 2004 to 2013, we found four main findings. First, the KOSPI200 OTM put options and ATM straddles yield extremely negative returns for our sample period, and thus a traditional power utility investor can increase the performance of her optimal portfolio by selling OTM put options and ATM straddles. This finding is valid regardless of the investor’s risk averseness, and is consistent with the results in previous studies. Second, the optimal portfolio including short option strategies outperform, in performance measured by the Sharpe ratio, the Omega, the Sortino ratio, and the shortfall probability etc, the optimal portfolio constructed without access to option markets. Third, under anticipated utility theory with decision weights equal to the transformation function of Tversky and Kahneman (1992), one of the alternative theories selected in this paper, it could be optimal to buy OTM put options and ATM straddles. Finally, the empirical results from our subsample analysis are not generally consistent with the results from the full sample analysis. Especially, in the case of the period before the global financial crisis in 2008, optimal investment weights in OTM put options and ATM straddles are found to be positive even for a traditional power utility investor. However, considering that our subsample periods are too short to cover the full business cycle, it would be more desirable to interpret the subsample results as those only applicable to a specific market environment, rather than to interpret the results in a comprehensive way. As with all studies, this study has limitations, and the results need to be carefully understood. First, this study examined the benefits of option investments from a purely empirical view, and thus the results depend on market environments. For example, if the return anomalies such as the overpricing of OTM put options and ATM straddles disappear, then the main results of this study would be entirely changed. Therefore an investor, who wants to use our results to determine her optimal portfolio, should keep watching market changes. Next, we did not consider the factors associated with market frictions such as margin requirements and transaction costs. To enhance the practical implications of this study, these factors should be considered in advance.
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