분식회계 자발적 공시기업의 회계정보의 주가 관련성

국문 초록 (Abstract)

우리나라는 경제위기 이후 기업의 회계 투명성을 증진하기 위하여 국제회계기준 도입 로드맵 발표, 집단소송제도 도입 등 각종 회계개혁을 진행하고 있다. 이중 주목받는 정책이 분식회계의 관행을 해소하기 위하여 과거 분식에 대한 처벌 유예기간을 두어 그 기간 중 재무제표 위반사항을 수정하여 공시하는 경우 감리제외 또는 감경 조치하도록 하였다. 이러한 분식회계의 자발적 공시는 기업의 투명성 제고 측면에서는 긍정적일 수도 있으나, 분식 사실이 기업 이미지에 부정적인 영향을 초래할 수도 있다. 따라서 과거에 위반한 분식회계를 자발적으로 공시한 것에 대하여 자본시장이 어떻게 반응할 것인가는 실증적인 연구주제이다. 본 연구에서는 과거 분식회계를 자발적으로 공시한 기업을 대상으로 분식된 회계정보가 당시 기업가치와 어느 정도 관련성을 가지고 있는지, 또한 분식 사실 공시에 대하여 자본시장은 어떻게 반응하는지, 그리고 분식 공시이후에 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰가 회복되었는지를 분석하고자 한다. 이러한 연구는 우리나라 자본시장의 효율성을 평가하고, 본 정책에 대한 시사점을 제공할 수 있을 것이다. 우선 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치의 관련성이 분식연도에 분식기업과 일반기업이 차이가 있는지, 그리고 분식 공시에서 제공된 정보를 토대로 정상적인 금액으로 조정된 회계정보가 분식된 회계정보에 비하여 관련성이 증가되는지를 분석하였다. 연간주가수익률에 대한 분석 결과, 일반기업의 이익정보는 유의적인 관련성을 보이는 반면, 분식기업의 이익정보는 통계적으로 유의하지 않았다. 또한 분식금액을 조정한 이익도 연간주가수익률과 관련성이 나타나지 않았다. 이러한 결과는 자본시장이 분식기업의 회계정보에 대한 신뢰성이 거의 없음을 의미한다. 기업가치(주가)에 대한 분석 결과, 연간주가수익률과는 달리 일반기업과 분식기업 모두 유의한 관련성을 보이고 있었다. 그러나 수정된 결정계수(R2)가 일반기업모형에서 더욱 높았으며, 일반기업의 보고순자산장부가액의 계수(PBR)는 1.5배, 보고이익의 계수(PER)는 16배 이상 높게 나타났다. 분식기업의 조정된 회계정보에서는 결정계수와 이익의 계수값이 약간 증가하였다. 분식연도에 분식기업의 회계정보가 연간주가수익률에는 관련성이 없는 반면, 기업가치와는 유의적인 관련성을 보이는 현상은 두 분석 모형에서 이익의 역할의 차이에서 그 해석을 찾을 수 있다. 즉 연간주가수익률모형에서 기업의 이익은 최근 1년간의 기업가치변동에 대한 정보를 제공하는데, 이익이 분식으로 왜곡되어 최근 1년간 기업가치 변동 요인들에 관한 정보를 반영하지 못하고 있는 것으로 해석할 수 있다. 기업가치(주가)를 결정하는 Ohlson 모형에서는 이익이 기업의 미래 초과이익에 대한 정보를 전달하고 있는데, 분식기업의 당해 분식연도의 이익이 낮거나 손실이라고 할지라도 본 기업의 미래이익이 개선될 것을 시장이 예견하고 있었다고 해석할 수 있다. 따라서 시장이 분식된 이익에 고착되어 속았다기 보다는 미래 이익의 회복을 예견하였다고 해석할 수 있으며, 이러한 해석은 본 연구의 표본이 과거 분식을 하였다가 현재 회생된 기업들이라는 사실에서도 뒷받침된다. 또 다른 해석은 분식기업의 이익에서 장부가치나 이익이외의 기타정보가 기업가치와 연관성을 가지고 있는 것으로 생각할 수 있다. 다음으로 기업이 분식사실 공시 시점에서의 자본시장의 반응을 살펴보았다. 대부분 분식 공시는 정기 이익공시 시점에 이루어지는 경향이 있어 분기비기대이익을 통제하였다. 분석 결과, 분식기업의 분식회계 자발적 공시일 전후 3일간의 비정상수익률은 비기대이익을 통제한 후에도 과거누적분식손익공시액에 대하여 유의하게 양(+)의 계수값을 나타내고 있었다. 따라서 이익을 과대 계상하여 분식한 경우, 수정손실에 대하여 부정적으로 반응하고 있으나, 지속적인 하락은 나타나지 않았다. 그런데, 분식 공시 시 밝혀진 과거누적분식손익공시액은 연간주가수익률과 기업가치에 모두 비유의적으로 나타나 과거누적분식손익공시액은 일시적인 항목으로 간주됨을 나타내고 있었다. 마지막으로 분식회계 자발적 공시 이후의 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치의 관련성에 대하여 검증하였다. 분식회계 자발적 공시 이후에도 분식기업의 이익과 연간주가수익률의 유의적인 관련성이 나타나지 않았다. 또한 분식회계의 자발적 공시 이후 기업의 순자산장부가액 및 이익과 기업가치의 관련성은 여전히 분식회계 자발적 공시기업은 일반기업의 수정 결정계수(R2)보다 더 낮게 나타났으며, 특히 이익변수는 일반기업에서만이 유의하게 양(+)의 계수값을 가지고 있었다. 이는 분식회계 자발적 공시이후에도 분식기업에 대한 투자자들의 신뢰도가 여전히 회복되지 않았음을 의미한다. 이상과 같은 분석 결과는 다양한 시사점을 제공하고 있다. 우리나라 자본시장은 분식연도와 공시이후에도 분식기업의 회계정보에 대하여 낮은 신뢰도를 보이고 있으며, 과거 분식 사실을 공시하였을때 시장은 일시적으로 부정적인 반응을 하는데 그쳐 큰 충격을 받지 않았음을 시사하고 있다. 이는 우리나라 자본시장이 효율적임을 의미한다. 또한 분식회계 관행을 해소하고자 설정한 유예기간은 비교적 자본시장에 큰 충격을 주지 않고 해소된 것으로 평가되어 이번 정책이 무난한 효과를 거둔 것으로 보인다. 본 연구는 명시적으로 분식기업의 회계정보와 연간주가수익률 및 기업가치와의 관련성을 분석하여 우리나라 자본시장의 효율성을 평가하고 분식 해소 정책에 대한 시사점을 제공하였다는 데에 의의가 있다. 그러나 본 연구는 이러한 연구의 첫 단계의 연구로 생각된다. 향후 연구에서는 분식기업의 특성을 분석하고 이러한 시장 반응에 대한 구체적인 설명을 탐색하는 연구가 필요할 것으로 생각된다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Much progress has been made with the efforts to improve the accounting standards and strengthen the oversight of corporate financial reporting in the years following the 1997 financial crisis. Government decided to introduce the class action lawsuit in capital market. Class action lawsuit is one of the effective measure to improve the transparency of corporate accounting, but it may cause many problems due to the low level of the reliability of financial reporting for past periods in Korea. Financial Supervisory Commission set the grace period of 2005 and 2006 for corporate to revise the fraud financial statements of past periods before implementing Class Action Lawsuit Act in Capital Market. Many firms disclosed revised financial statements for past periods in the grace period. Investors may be shocked at the voluntary disclosure of fraud. However, they may positively react to the disclosure because it is a signal of improvement of transparency of the firms. It is an empirical research issue to analyze how the capital market will respond to the voluntary disclosure of the past fraud. This study is to examine how the capital market responds to voluntary disclosure of the past fraud. Specifically, the difference of relevance of book value of equity and earnings to annual cumulative abnormal return or market value is examined between voluntary fraud disclosure firms and other firms in the years of both fraud and disclosure. Additionally, the reaction of capital market in the period of the voluntary disclosure is also examined. The results of this study are as follows. First, the relevance of the accounting information to annual cumulative abnormal return in the year of fraud is significant only in other firms of which the earnings is significant to the annual cumulative abnormal return, but both the reported earnings and adjusted earnings after fraud of fraud firms are irrelevant. Also, the value relevance of accounting information to market value is significant in both fraud firms and other firms. However, adjusted determinant coefficient is found lower in fraud firms than in other firms. Additionally, in the regression model using the figures adjusted by the disclosed fraud amount, the coefficient of adjusted book value is indifferent, while the coefficient of the adjusted earnings is higher than the reported fraud earnings. The findings suggest that the adjusted earnings by elimination of fraud amount is more informative on the future excess earnings. Second, at the time of voluntary disclosure of fraud firms, the capital market has the positive coefficient towards cumulated fraud amounts even when the unexpected earings are controlled. The cumulated fraud amounts are not associated with annual cumulative abnormal return and market value in the year of the voluntary disclosure of fraud firms. Third, still the earnings and annual cumulative abnormal return of fraud firms are shown irrelevant even after the voluntary fraud disclosure. Also, in the analysis on the relevance of book value and earnings to the market value, the adjusted determinant coefficient of other firms is found higher than that of voluntary fraud disclosure firms. The book value has a positive coefficient, while the earnings variable has a positive coefficient only in other firms, which shows different relevance of earnings between fraud firms and other firms. The findings suggest that the level of confidence of investors are still unsatisfiable to the voluntary fraud disclosure firms. Alternate explanation is that the coefficient of earnings variable of the voluntary fraud disclosure firms is insignificant because almost all the fraud firms report the net loss in the year. The results show that the earnings of fraud firms are irrelevant to annual cumulative abnormal return, while relevant to market value. The irrelevance of fraud earnings to annual cumulative abnormal return can be explained that the earnings distorted by fraud doesn`t contain the informatio