SPAC 합병대상 기업 가치평가 방안 및 정보효과에 관한 연구 = A Study on the Firm Valuation Methods and Information Effects of SPAC Mergers in Korea

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

With many mergers of firms in recent years before listing by the special purpose acquisition companies or SPACs, there have been increasing concerns regarding the merge ratio between the merging firm and the merged and the overvaluation of the merged firm in the market by outside investors. In this regard, this study investigates in depth various factors of the merged SPAC firm including selection of valuation methods, valuation of earnings, assets and allocative weights of the values between earnings and assets. It further studies the effects of such information around announcements regarding SPAC acquisition process, including those dates such as the resolution date by the board of directors, the date of approval regarding the prospectus, the general assembly date and the date of listing on the stock exchanges. Our results are summarized as follows.
First, the value of earnings of SPAC firms merged are valued 8.56 times on average as much as that of their assets. Second, the weights of earnings of SPAC firms merged are valued 3.84 times on average as much as that of their assets, a lot higher than that of 1.5 times on average, which was reported before the revision of the Capital Markets Act. Third, the analysis of the information effect regarding each event date of the SPAC merger shows a significant abnormal return of 1.14% on the resolution date by the board of directors, 21.67% on the first date of transaction after closing for screening of the prospectus of the SPAC firm, 1.39% one date before the general assembly of shareholders, and -5.69% on the date of listing of the new shares in abnormal returns, all statistically significant respectively. Fourth, the analysis of each disclosure date related to the merger shows a very high level of holding period returns (HPRs) and holding period abnormal returns (HPARs), 27.4% and 42.5% respectively, during the period between the resolution by the board of directors and the general assembly of shareholders.
We can infer that investors could have significant short-term earnings by selling the newly issued shares by purchasing them on the date of resolution by the board of directors and by selling them on the latter date. Fifth, regarding, the analysis regarding the main variables in concern related to the SPAC merger shows a significant abnormal return on each disclosure date. We have found that there is a nonlinear relationship of the U-shaped or inverse U-shaped rather than linear relationship between the main explanatory variables and the holding period abnormal returns.
Based on the results of this study, we can infer that a more reasonable valuation method should be adopted and a more precise valuation of the SPAC firm merged is required.

국문 초록 (Abstract)

최근 비상장기업이 SPAC(special purpose acquisition company)과 합병하여 상장하는 사례가 증가하고 있으며, 합병비율 산정에 있어 합병대상 기업이 고평가되고 있다는 우려가 있는 상황이다. 본 연구는 합병대상 법인의 합병가액에 대한 다양한 평가요소(평가모형, 수익가치 산정방안, 자산가치 및 수익가치 가중치 배분 등)에 대하여 그 효과를 심층 분석하였다. 다음으로 SPAC 합병과 관련된 합병비율을 포함한 중요한 정보가 시장에 순차적으로 공시되는 각 공시일(이사회 결의일, 예비심사승인일, 합병 주주총회일, 합병 신주상장일)을 사건 일로 설정해서 SPAC 합병의 정보효과를 분석하였다. 마지막으로 SPAC 합병의 정보효과가 합병비율, 수익가치/자산가치, 수익가치 가중치/자산가치 가중치 등 가치평가 방안 관련 설명변수 및 합병대상 법인의 재무적 특성 변수와의 관계를 분석하였다. 실증분석 결과 자산가치 대비 수익가치 배수는 평균 8.56배로 자산가치에 비해 수익가치가 매우 높게 평가되고 있으며, 본질가치 산정을 위한 자산가치 대비 수익가치의 가중치의 경우 평균 3.84배로 자본시장법 개정 전 방식인 1.5배보다 매우 높게 증가하였다. SPAC 합병의 각 중요 사건 일별 공시효과 분석 결과 이사회 결의일에 1.14%, 거래정지가 해제되는 심사승인일 당일에는 21.67%, 주주총회 1일 전에 1.39%의 양(+)의 유의한 초과수익률을 각각 보였고, 신주상장일 당일에는 -5.69%라는 유의한 음(-)의 초과수익률을 보였다. 합병 관련 각 공시일 기준 보유기간 수익률(HPR: holding period return) 및 보유기간 초과수익률(HPAR: holding period abnormal return)에 대한 분석 결과, 이사회 결의일부터 주주총회일까지의 기간에 각각 27.4%, 42.5%의 매우 높은 양(+)의 유의한 수익률을 보여 이사회 결의일에 매수해서 주주총회일에 매도하는 단기 시세차익을 목적으로 매매하였을 가능성을 추론해 볼 수 있다. SPAC 합병 관련 주요 변수가 공시일별 초과수익률에 영향을 미치는지를 검정한 결과 주요 설명변수에 대해 선형관계가 아닌 U자형 또는 역 U자형의 비선형 관계가 나타남을 발견하였다. 본 연구 결과 SPAC 합병상장 시 합병대상 기업의 평가를 보다 합리적으로 수행할 필요성이 요구된다.

참고문헌 (Reference)

• 1 강효석, "코스닥기업의 인수합병이 인수기업의 경영성과에 미치는 영향" 한국증권학회 39 (39): 191-223, 2010
• 2 김주환, "중소기업의 신규상장과 정보비대칭" 경영경제연구소 11 (11): 173-188, 2020
• 3 김범준, "자본시장법상 기업인수목적회사(SAPC)제도의 도입과 법제적 과제" 한국기업법학회 24 (24): 119-148, 2010
• 4 김준석, "우회상장 부실화에 대한 연구" 한국재무학회 27 (27): 493-528, 2014
• 5 이준서, "우회상장 기업의 생존결정 요인에 대한 연구" 한국증권학회 42 (42): 163-192, 2013
• 6 안윤희, "스팩(SPAC)의 합병공시효과에 관한 연구" 한양대학교 일반대학원 2018
• 7 한국거래소, "스팩 제도 도입 이후 10년의 성과 및 시사점"
• 8 김인호, "셀트리온의 코스닥시장 우회상장 사례" 한국경영학회 14 (14): 177-196, 2010
• 9 이정란, "상장기업과 비상장장기업 간 합병비율산정에 관한 연구" 한국회계정책학회 13 (13): 153-181, 2008
• 10 이우백, "기업인수목적회사(SPAC)와 합병을 통한 중소기업의 상장 성과 분석" 한국증권학회 46 (46): 591-622, 2017
• 11 오영표, "기업인수목적회사(SPAC)에 대한 법적 고찰" 은행법학회 3 (3): 127-164, 2010
• 12 이호선, "기업인수목적회사(SPAC) 제도 도입의 효과" 대한경영정보학회 33 (33): 263-279, 2014
• 13 한국거래소, "기업인수목적회사(SPAC) 제도"
• 14 김무성, "글로벌 금융위기 전후 우회상장합병과 일반합병 공시에 대한 시장효율성" 한국금융공학회 12 (12): 155-181, 2013
• 15 김한준, "국내 기업인수목적회사(Special Purpose Acquisition Company, SPAC)의 재무적 특성과 제도적 고찰" 한국기업법학회 24 (24): 329-352, 2010
• 16 Brown, S., "Using Daily Stock Returns : The Case of Event Studies" 14 (14): 3-31, 1985
• 17 Cumming, D., "The Fast Track IPO : Success Factors for Taking Firms Public with SPACs" 47 : 198-213, 2012
• 18 Park, M., "Special Purpose Acquisition Company (SPAC): The Initial Return and the Announcement Effect" (Fall) : 2019
• 19 Floros, I. V., "Shell Games : On the Value of Shell Companies" 17 : 850-867, 2011
• 20 Boyer, C., "SPACs as Alternative Investments : An Examination of Performance and Factors that Drive Prices" 11 : 8-15, 2008
• 21 강원, "IPO가 우회상장보다 정보효율성이 더 높은가? : 코스닥시장을 중심으로" 한국재무관리학회 27 (27): 121-156, 2010
• 22 Zhang, X., "Heterogeneous Expectations, IPO Underpricing and Issuing Mechanism" 1 (1): 1-14, 2015
• 23 Kim, S., "Are Investors Gullible in the Chinese IPO Markets? Overpricing and Winners’ Curse with Related-Party Transactions" 2021
• 24 Ignatyeva, E., "Analyzing European SPACs" 17 : 64-79, 2013
• 25 Milan, L., "A Story on SPACs" 39 : 384-403, 2013